Spookaandelen Rabo?

Op 7 juni 2011 berichtte het Financieele Dagblad over een op het eerste gezicht merkwaardige zaak. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft de Rabobank op de vingers getikt vanwege het feit dat de bonus voor bestuurders in gewoon geld  wordt uitgekeerd. Volgens een woordvoerder van DNB schrijven Europese regels voor dat de bonus van bankiers voor minstens de helft uit aandelen bestaat, die de ontvanger enkele jaren moet vasthouden. Hij stelt daarbij:

"De EU-regels kennen echter geen uitzonderingen, zegt een woordvoerder van DNB, het orgaan dat in Nederland toeziet op de naleving daarvan. 'De bepaling omtrent uitbetaling in financiële instrumenten geldt voor alle ondernemingen, ongeacht of ze beursgenoteerd zijn.'

Nu is de Rabobank niet beursgenoteerd en kunnen ze geen aandelen uitkeren want die heeft de bank niet. De DNB zet de bank nu onder druk om synthetische instrumenten te ontwerpen voor bonusontvangers, waarvan bijvoorbeeld de waarde gekoppeld is aan de koers van achtergestelde obligaties.
Deze affaire lijkt op het eerste gezicht een voorbeeld van een strikt formalistische benadering van de DNB die weinig effectief is.
De Rabo is er zelf ook niet erg over te spreken. Zo zegt commissaris Walravens in het artikel . .  "Ze eisen dat we spookaandelen gaan uitgeven voor de bonus. Veel gekker moet het toch niet worden!' zo riep hij vertwijfeld uit."
Nu zou ik persoonlijk dergelijke bewoordingen niet kiezen, maar het toont wel de emotie, zonder daarbij overigens op de feiten in te gaan. Overigens iets dat ook het Financieele Dagblad nalaat.

Dat valt ook wel te begrijpen want het is niet zo makkelijk om die Europese regels te vinden waarnaar de DNB verwijst. De Green Paper over de financiele sector zegt niet zo veel over bonussen en stelt zeker geen formele eisen. Verder is op de website van de EU niet gelijk iets te vinden. Het enige gremium in Europa dat regels geeft over de beloning van bankiers is het Basel Committee on Banking Supervision.  In januari 2010 publiceerde deze commissie een document met de titel "Compensation Priciples and Standards Assessment Methology' waarin toezichthouders aanwijzingen krijgen hoe zij de beloningspraktijk bij financiele instellingen dienen te beoordelen. In dat document is niets te vinden over de plicht een deel van de variabele beloning uit te keren in aandelen. Voor beloningsprincipes verwijst het document weer naar de FSB Principles for Sound Compensation Practices. Ook daar kan ik Dichter bij huis zegt de Code Banken in paragraaf 6.4 ook niet dat een deel van de variabele beloning in aandelen moet worden uitgekeerd. De Rabobank voldoet vrijwillig aan de Nederlandse Corporate Governance Code en ook daar is die verplichting niet te vinden.
Op de website van het Europees Parlement is het ook niet plezierig zoeken maar uiteindelijk stuit ik op richtlijn 2010/76/EU. Daarin staat dat  een aanzienlijk deel, en in ieder geval ten minste 50 % van een variabele beloning, moet bestaan uit een afgewogen mix van:

• aandelen of vergelijkbare eigendomsbelangen, afhankelijk van de juridische structuur van de krediet­ instelling in kwestie, dan wel, in het geval van een niet op de beurs genoteerde kredietinstelling, op aandelen gebaseerde instrumenten of vergelijkbare niet-liquide instrumenten, en
• indien van toepassing, andere instrumenten zoals bedoeld in artikel 66, lid 1 bis, punt a), die een goede weerspiegeling zijn van de kredietkwaliteit van de kredietinstelling in het kader van de lopende bedrijfsbeoefening.
• een aanzienlijk deel, en in ieder geval ten minste 40 % van de variabele beloningscomponent, wordt uitgesteld over een periode van ten minste drie tot vijf jaar die aansluit bij de aard van activiteiten, de risico’s daarvan en de activiteiten van het personeelslid in kwestie.

Laten we daarbij bedenken dat de Europese Unie een strenger beloningsbeleid wil om in de toekomst ongelukken te voorkomen. Zoals in de wet staat: het beloningsbeleid is in overeenstemming met en draagt bij aan een degelijke en doeltreffende risico beheersing en moedigt niet aan tot het nemen van meer risico’s dan voor de kredietinstelling aanvaardbaar is.

Dat lijkt mij als belastingbetaler een goed zaak want ik heb al het nodige geld voor het bankwezen bij elkaar moeten schrapen. Ik vind dan ook de maatregel van de DNB helemaal niet "gekunsteld" zoals Walravens tegen de verslaggever stelt. Het is de taak van de nationale toezichthouder om te toetsen of banken aan deze wettelijke eisen voldoen.

Het was natuurlijk leuker geweest als de directieleden van Rabo hun bonus gelijk contant krijgen uitgekeerd, maar het komt wel een beetje hebberig over. Het lijkt ook wel het argument om de constructie gekunsteld te noemen en dat verklaart mogelijk de emotie bij commissaris Walravens. 

Wat mij betreft hoeft het ook niet gekker te worden met de bonussen, want daar hebben bankiers (ook bij de Rabo) wel een handje van.

Kortom, er is geen sprake van spookaandelen, maar het voldoen aan een legitieme eis om prudent met bonussen om te gaan.

De ongeduldige belegger?

Vorig jaar schreef Andrew Haldane, een van de directeuren van de Centrale Bank van Engeland, een artikel over het toenemende ongeduld van de belegger.
Op 11 mei j.l. kwam hij op dit onderwerp terug bij een lezing in Brussel.

In deze lezing, met als titel "The Short long' merkt hij op dat er weinig studie is gedaan naar de korte termijn instelling op de kapitaalmarkten. Hij argumenteert, op basis van eigen empirisch onderzoek, dat de korte-termijn optiek statistisch en economisch belangrijk is op de kapitaalmarkten en deze significant toeneemt. Hij vindt dat een falen van de markt en is van mening dat er wat aan gedaan moet worden, omdat anders de noodzakelijke lange-termijn (infrastructurele) investeringen achterwege zouden blijven.

Als iemand met een dergelijke functie dit soort meningen neerlegt denk je toch wel even: dat is serieus.
Er wordt een uitgebreide statistische analyse aangedragen om zijn betoog te onderbouwen. Dat is ook niet zo moeilijk als je een hele staf personeel tot je beschikking hebt. Het is dan ook aardig van Andrew om alle medewerkers aan deze studie, met naam en toenaam te vermelden en te bedanken.

Desondanks ben ik niet zo overtuigd van de juistheid van de conclusies uit deze studie. De belangrijkste is wel dat beleggers de voorkeur geven aan beleggingen met een steeds kortere terugverdientijd, ofwel Netto Contante Waarde. Dat wordt aangetoond door een empirische studie van het gedrag van beleggers op de aandelenmarkten. Inderdaad blijkt daaruit dat beleggers zicht steeds meer op de korte termijn richten.
Een van de tekenen hiervoor is ook de steeds kortere termijn dat beleggers in aandelen hun aandelen in portefeuille houden. Was dat in de jaren rond 1940 nog 7 jaar, het is nu gedaald tot rond de 7 maanden.
Bijgaande grafiek laat de trend goed zien:

Nu valt er op deze constateringen van Haldane weinig aan te merken. Hij is ook niet de enige die tot deze vaststelling komt. Eerder al heb ikzelf in een artikel in de Holland Management Review in 2009 al betoogd dat de lange termijn aandeelhouder niet meer bestaat.  Maar ook bijvoorbeeld Yvan Allaire heeft al eerder gewezen op dit fenomeen.
De strekking van deze beide artikelen lag veeleer in de vraag of je de korte-termijn aandeelhouder dezelfde rechten moet geven als de lange termijn aandeelhouder.

De vraag die hier echter wordt gesteld is of dit nu daadwerkelijk een bedreiging is voor het ter beschikking houden van voldoende middelen voor lange termijn investeringen.
Haldane meent van wel, maar dat waag ik te betwijfelen.
Als hij gelijk heeft zou er al geruime geen tijd geen geld meer via aandelen-emissies ter beschikking worden gesteld aan ondernemingen die daarmee lange-termijn investeringen willen doen.
Dat laatste is beslist niet het geval, er worden nog steeds electriciteitscentrales, boorplatforms, containerschepen, tolwegen, e.d.gebouwd. Kapitaal daarvoor verkrijgen is geen enkel probleem, ook al zijn dat lange-termijn investeringen.
Ik denk dat Haldane een verkeerde relatie legt tussen korte-termijn gedrag van de belegger en de manier waarop dat geldt uiteindelijk wordt geïnvesteerd.

Bij een beursgang of emissie wordt in de prospectus nadrukkelijk gemeld wat de onderneming met dat geld wil doen, wat de verwachte opbrengsten zijn en de risico's. Op basis daarvan kopen beleggers deze aandelen en ontvangt de onderneming het benodigde geld.
Daarna gaat het spel op beurs beginnen en ontstaat de handel in de nieuwe aandelen. Dat de oorspronkelijke kopers de aandelen steeds korter houden is geen enkel probleem, want de onderneming heeft de opbrengst van de emissie al binnen. Wat aandeelhouders daarna met hun aandelen doen raakt de onderneming niet direct.
Zoals Jan Maarten Slagter terecht betoogt doet de beurs als handelsplatform zijn werk goed en geeft een hoge liquiditeit en omloopsnelheid de beleggers vertrouwen.
Dat de aandelen daarbij steeds vaker van eigenaar verwisselen doet niet af aan het feit dat ondernemingen nog steeds een beroep kunnen doen op de kapitaalmarkt om eigen vermogen te verkrijgen voor hun bedrijfsactiviteiten.
Of beleggers huiverig zijn voor ondernemingen die pas op de langere termijn renderen uit zich dan wel in de emissiekoers, en/of in de bereidheid om de aandelen te kopen.
Tot nu toe is er geen enkel teken waar te nemen  beleggers afzien van het kopen van aandelen die pas na een enkele jaren winst gaan leveren.

Ik denk dat Andrew Haldane de steeds kortere omloopsnelheid van aandelen verwart met het vermogen van ondernemingen om kapitaal aan te trekken voor nieuwe investeringen.

Je mag het eigenlijk niet zeggen, maar Andrew, naar mijn mening vergelijk je appelen met peren.
Kun je niet beter als centrale bankier waken over de waarde van het Engelse pond en het economische beleid aldaar?
Door de enorme economische bezuinigingen van de huidige Engelse regering wordt de economische groei aldaar volledig afgeknepen.
Dat merkwaardige korte-termijn beleid van de regering lijkt me belangrijker om te bestuderen dan de vermeende effecten van het korte-termijn beleggen van aandeelhouders.