Andermans geld

Dit is de titel van de oratie die collega Frentrop uitsprak op 25 juni 2012 op Nyenrode Business Universiteit.
Onderwerp van deze boeiende oratie was de korte termijn geneigdheid van institutionele beleggers en hun gebrek aan betrokkenheid bij het ondernemingsbeleid.
Kort samengevat is de redenering van Paul Frentrop als volgt:

Hij noemt zakelijke beleggers "trouweloze aandeelhouders' die zich slechts marginaal met het beleid van ondernemingen bemoeien waarin zij beleggen. Dat wordt onderbouwd in het eerste deel van de oratie. Argumenten zijn dat aandelen steeds korter worden aangehouden, dat zakelijke beleggers rond 80% van de aandelen bezitten en dat hun beleggingsstrategie vooral gericht is op de ontwikkeling van de portefeuille en niet op de ondernemingen waarin zij aandeelhouder zijn.
Dat moet naar zijn mening veranderen want zakelijke beleggers hebben een verantwoordelijkheid naar hun achterban (principalen). Die achterban bestaat uit o.a. aandeelhouders van beleggingsfondsen, deelnemers van pensioenfondsen en polishouders van verzekeraars.
Deze achterban kan bepalen hoe de institutionele belegger zijn rol als aandeelhouder vervult.
Van belang daarbij is dat de doelstellingen van de institutionele beleggers niet voldoende in lijn zijn met de doelstellingen van de achterban. Volgens Frentrop moet het uitgekeerde dividend de basis zijn waarop zakelijke beleggers verantwoorden waarom ze aandelen kopen en niet de mogelijke koerswinst.
Dat impliceert dat ze zich directer met de strategie van de onderneming zullen moeten inlaten, want het dividendbeleid is een strategisch onderwerp.

Uiteraard raad ik u aan zelf de hele oratie te lezen, want deze korte samenvatting doet de auteur al bij voorbaat onrecht aan. Daarbij komt dat deze oratie buitengewoon goed en met humor geschreven is en dat is een zeldzame eigenschap bij deze vaak nogal saaie meesterproeven.

Een oratie daagt ook uit en leidt tot academisch debat en ik neem de vrijheid daarom enige kanttekeningen te plaatsen.
Allereerst verbaast het me altijd waarom men van mening is dat het omgaan met geld van een ander bijzondere verplichtingen stelt. Anders geformuleerd: wat is de onderbouwing van de zgn. fiduciaire plicht van de zakelijke beleggers jegens hun achterban?
Ligt die in het feit dat ze met geleend geld investeren en dat degenen die hen geld lenen daaraan bijzondere eisen stellen? In een artikel in het Jaarboek Corporate Governance over de "Ideale Aandeelhouder' dat ik samen met Daniëlle Melis schreef wordt daarover gezegd:

 . . "Het is ook nogal populistisch om te stellen dat spaarders van beleggingsinstellingen zouden verwachten dat zij alleen duurzaam zouden beleggen en dat zij hierover verantwoording moeten afleggen aan de spaarders. Natuurlijk willen degenen die voor een pensioen sparen uiteindelijk zekerheid dat het beloofde pensioen wordt uitgekeerd. Hoe pensioenfondsen dat realiseren laten zij echter terecht aan hen over in de hoop dat deze professionele beleggers dat ook daadwerkelijk kunnen." 

Een tweede punt van kritiek is dat de achterban van de zakelijke beleggers, zoals Frentrop die formuleert, niet homogeen is, want die bestaat uit een veelheid van spaarders met uiteenlopende wensen en verlangens.
Daarbij komt dat het begrip "achterban" van een geheel andere orde is dan dat van aandeelhouders. Deze laatste groep heeft immers een wettelijke positie met bijbehorende rechten in de corporate governance verhoudingen, terwijl de spaarders veel meer als klanten van zakelijke beleggers te beschouwen zijn, zonder bijzondere (wettelijke) positie in de governance structuur. Vanuit die optiek kan er dan ook geen sprake zijn van een ""tweede agency vraagstuk" zoals in de oratie wordt gesteld.
Een derde punt van kritiek is dat Frentrop uitgaat van de gedachte dat zakelijke beleggers geen interesse hebben in dividend. Dat lijkt me in tegenspraak met de werkelijkheid want de populariteit van veel aandelen wordt niet alleen bepaald door de mogelijk te behalen koerswinsten maar ook door het feit er regelmatig dividend op wordt uitgekeerd.

Tenslotte nog dit. Het is belangrijk dat men ook vanuit de corporate governance theorie rekening houdt met het besef dat het beleggen in aandelen eerst en vooral een economische activiteit is.  Spaargelden, ook die van deren, kunnen op veel manieren worden belegd en aandelen zijn daarvoor een van de vele mogelijkheden. Het plaatsen van al te veel restricties en verplichtingen op dat aandelenbezit zou er wel eens toe kunnen leiden dat deze vorm van beleggen steeds minder aantrekkelijk wordt, met alle negatieve gevolgen van dien.

Vanuit een ander perspectief is het misschien een goede suggestie om dat begrip "betrokken aandeelhouder" eens en vooral los te laten. Veel of weinig betrokkenheid is minder belangrijk dan de aard van de dialoog tussen aandeelhouders en het bestuur. Biedt deze een goed kader om gebalanceerde afwegingen te maken voor het bestuur om het lange termijn succes van de onderneming te bewerkstelligen? Aandeelhouders betrokkenheid is op zichzelf niet goed of slecht, het gaat om het karakter en de kwaliteit van die betrokkenheid.