Bonus voor commissarissen: een slecht idee?

In Amerika is enige tijd een discussie aan de gang over de voor en tegens van het toekennen van een bonus aan commissarissen.

De casus
Het betreft Hess Corp. een oliegigant die al een tijd in gevecht is met de activistische aandeelhouder Elliot Associates. Dit hedge fund heeft een aantal nieuwe commissarissen ter benoeming in de algemene aandeelhoudersvergadering van 16 mei a.s. voorgedragen.
Elliot heeft daarbij bedacht de kandidaat commissarissen een vast bedrag van 50.000 dollar te betalen voor de moeite en ter tegemoetkoming in eventuele juridische kosten. Nieuw daarbij is dat als de kandidaten benoemd worden, zij ook in aanmerking komen voor een bonus na drie jaar, als de aandelen van  Hess Corp. beter presteren dan dan die van een vergelijkbare groep ondernemingen.
Voor de goede orde: het is Elliot Associates en niet Hess Corp. die de vergoeding en de bonus betaalt. Die bonus is overigens aanzienlijk: de commissarissen krijgen 30.000 dollar per procent koersstijging boven de vergelijkbare groep. De totale beloning kan per commissaris oplopen tot bijna 9 miljoen dollar, omdat er een plafond is ingesteld van 300%.

Het bijzondere van de zaak is niet dat commissarissen een prestatie-gerelateerde beloning krijgen. Dat is in Amerika toegestaan, want daar (evenals in Engeland) kunnen aandeelhouders de niet-uitvoerende bestuurders opties en aandelen toekennen als onderdeel van hun beloningspakket. Het idee daarbij is dat deze vorm van beloning hen aanspoort om beter hun best te doen ten behoeve van het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde.
Voor geïnteresseerden is het hele voorstel van Elliot aan de aandeelhouders van Hess uitgebreid beschreven in een PowerPoint presentatie van 161 pagina's.

Kern van de zaak
Het opvallende in deze casus is dat het niet de vennootschap is, maar een van de aandeelhouders die de portemonnee trekt.
Tegenstanders van deze constructie denken dat dit de nieuwe commissarissen zal aanzetten tot korte-termijn gedrag i.p.v. het streven naar ondernemingswaarde op de langere termijn. Daarnaast denken zij dat deze manier van betalen de nieuwe commissarissen meer zal binden aan de belangen van Elliot en dat zij daardoor minder oog zullen hebben voor de belangen van andere aandeelhouders en voor het belang van de vennootschap.

Voorstanders zeggen dat de bonussen nauw gekoppeld zijn aan de aandelenkoers van Hess Corp. in vergelijking met die van de concurrentie. Daardoor zijn de belangen van deze commissarissen juist in lijn met die van de aandeelhouders. Elliot doet de belofte van een bonus vooraf en maakt deze ook openbaar en speelt verder geen rol anders dan het betalen van de bonus als commissarissen de daarvoor gestelde doelen behalen. Er is geen sprake van afhankelijkheid van commissarissen van Elliot en de onafhankelijkheid van deze commissarissen is niet in het geding.

Naar mijn bescheiden mening is en blijft het een vreemde constructie. Als je er vanuit gaat dat commissarissen altijd het belang van de vennootschap hebben te dienen is een dergelijke extra aansporing in de vorm van een extra beloning door 1 van de aandeelhouders feitelijk overbodig. Een tweede punt is dat deze vorm van beloning heel nadrukkelijk is gekoppeld aan een zeer specifieke invulling van het belang van de vennootschap. Namelijk het na 3 jaar qua aandelenkoers beter presteren dan een vergelijkbare groep concurrenten. Dat kan er toe leiden dat de board in de besluitvorming dit doel kan laten prevaleren ten koste van andere manieren om aandeelhouderswaarde te creëren.

In de discussie speelt ook het element van de onafhankelijkheid van commissarissen. Coffee stelt dat deze constructie nieuwe vragen oproept omdat de onafhankelijkheid van de commissarissen wel degelijk wordt beïnvloed door het feit dat zij betaald worden om een bepaalde strategie te realiseren.
Volgens hem zijn deze commissarissen niet langer meer als onafhankelijk te bestempelen. Dat betekent bijvoorbeeld dat zij niet deel kunnen nemen aan een benoemings-, belonings- of audit-commissie want daar mogen alleen onafhankelijk commissarissen deel van uitmaken.

Bainbridge en Cunningham kruisen de academische degens over de vraag of hier geen sprake is van een tegenstrijdig belang onder de wetgeving van de staat Delaware. Een discussie zonder heldere uitkomst, met name omdat de andere aandeelhouders, door mee te stemmen voor de benoeming daarmee ook goedkeuring geven voor de bonusconstructie.

Als ik de discussie in Amerika overzie dan zijn er geen wettelijke belemmeringen voor deze manier van belonen. Het komt daarbij overigens vaker voor dat hedge funds hun kandidaat commissarissen extra belonen, onder het motto dat goede mensen nu eenmaal geld kosten.
Opvallend is wel dat het bekende advocatenkantoor Wachtell, Lipton, Rosen & Katz zich in de strijd mengt met een memo aan zijn klanten waarin het kantoor aanraadt in de statuten een bepaling op te nemen waarin dergelijke praktijken verboden worden.

Opvallend is ook dat de voorgestelde nieuwe commissarissen door Hess zelf zich hebben gedistantieerd van het voorstel van Elliot in een brief aan de aandeelhouders. Zij benadrukken hun onafhankelijkheid en weerspreken de bewering van Elliot dat zij voorgesteld zijn omdat zij de strategie van Hess ondersteunen.
Als apotheose op deze actie melden de kandidaat-commissarissen van Elliot zelf op 13 mei dat ze afzien van een extra beloning. Ondanks het feit dat zowel ISS en Glass Lewis hun benoeming, incluis bonus steunden. De reden is de commotie rondom hun beloning.
Hess en Elliot hebben op 16 mei hun geschil bijgelegd, zoals uit de persverklaring valt af te leiden:

"Hess Corporation (NYSE: HES) (“Hess”) today announced that it has reached an agreement with Elliott Management to resolve its proxy contest. Under the terms of the agreement, Elliott will withdraw its slate of five director nominees and support the election of Hess’ five new directors: John Krenicki Jr., Fredric Reynolds, William Schrader, Kevin Meyers and Mark Williams. Three of Elliott’s director nominees: Rodney Chase, Harvey Golub, and David McManus are being added to the 2015 director class. The reconstituted Board would continue to consist of 14 persons as a result of various retirements. The Board would appoint two of the Elliott nominees to a five-member Nominating and Corporate Governance Committee, and one Elliott nominee would be appointed to the Compensation Committee."

Los van dit interessante geharrewar is voor mij de vraag relevant of dit ook in Nederland mogelijk is?

Nederlandse situatie
Mij zijn geen voorbeelden bekend van extra betalingen aan commissarissen door hedge funds of participatiemaatschappijen. Als de lezers deze wel kennen dan hoor ik dat graag.
Ik weet wel dat grote aandeelhouders en participatiemaatschappijen kandidaten als commissaris voordragen die bij hun op de loonlijst staan. Dat betekent echter niet dat deze een variabele beloning krijgen, althans dat is in ieder geval niet publiekelijk bekend.

Wettelijk gezien mogen commissarissen in ons land wel degelijk een variabele beloning krijgen, al of niet in de vorm van aandelen. Deze moet dan wel in de toelichting van de jaarrekening worden opgenomen. Omdat de wetgever kennelijk de bezoldiging van commissarissen in de vorm van winstdeling of bonus in het algemeen minder gewenst vindt, verlangt art. 383c(3) BW II daarvan "afzonderlijke vermelding onder de opgave van de redenen die ten grondslag liggen aan het besluit tot het toekennen van bezoldiging aan de commissaris."
In de praktijk pleegt men in ons land aan commissarissen een vast bedrag als beloning toe te kennen.

Deze praktijk wordt ook de Nederlandse Corporate Governance Code onderschreven waar in principe III.7 wordt bepaald dat de bezoldiging van commissarissen niet afhankelijk mag zijn van de resultaten van de vennootschap. Meer specifiek wordt in best practice  II.7.1 gesteld dat een commissaris geen aandelen en/of rechten op aandelen mogen worden toegekend.
Onderbouwing van deze best practice ontbreekt in de toelichting en dat is opmerkelijk want met name in de Angelsaksische benadering van corporate governance ziet men dit heel anders. In de Nederlandse benadering hecht men vooral aan de objectiviteit van commissarissen en is de geldende mening dat deze in gedrang komt door een variabele beloning. Dat men daar in andere landen volstrekt anders over denkt is op zijn minst opvallend te noemen.

Overigens kan de vennootschap hiervan afwijken vanwege het "pas toe of leg uit" principe in de Code. Het valt mij bovendien op dat het in de Code alleen maar gaat over de beloning van commissarissen zoals vastgesteld door de algemene vergadering van aandeelhouders. Dat sluit volgens mij niet uit dat een constructie zoals toegepast door Elliot, hiermee wordt tegen gegaan. Immers, deze vorm van beloning wordt niet vastgesteld door de aandeelhoudersvergadering maar door een grote aandeelhouder buiten de algemene aandeelhoudersvergadering om. Dat de aandeelhouders door te kiezen voor de benoeming van deze commissarissen daarmee ook instemmen met de beloningsstructuur gaat mij net een stap te ver, want er is geen mogelijkheid om deze te wijzigen.

De vraag of er sprake is van beperking van de onafhankelijkheid door deze constructie is evenmin goed te beantwoorden. Wie de best practice bepalingen van III.2.2 naloopt kan volgens mij vaststellen dat er in de constructie van Elliot geen sprake is van het voldoen aan de genoemde criteria daarvoor. Een vreemde zaak want door deze constructie staan de door Elliot voorgedragen commissarissen wel degelijk onder invloed van de door Elliot voorgestelde aanlokkelijke beloning.

Dat geldt formeel evenzeer voor het tegenstrijdig belang. In hoofdzaak betreffen de regels in de Nederlandse governance code hiervoor de vorm en schijn van belangenverstrengeling tussen vennootschap en commissarissen. Bovendien moeten die van materiële betekenis zijn voor de vennootschap en/of voor de desbetreffende commissaris. Formeel is er geen tegenstrijdig belang maar in werkelijkheid hebben de door Elliot voorgestelde commissarissen wel degelijk een belang dat strijdig kan zijn met dat van de andere commissarissen en staan zij daardoor niet geheel onafhankelijk t.o.v. de invulling van hun fiduciaire plichten.

Los van de gedragscode voor beursgenoteerde ondernemingen is het eveneens van belang om na te gaan of de Nederlandse wetten deze situatie mogelijk of onmogelijk maken. Zoals eerder gezegd verbiedt de Nederlandse wetgeving het niet om commissarissen een prestatiegerelateerde beloning te geven.
De nieuwe Wet Bestuur en Toezicht kent echter een nieuwe regeling omtrent tegenstrijdig belang. De nieuwe regeling verbiedt een bestuurder en een commissaris deel te nemen aan de beraadslaging en besluitvorming indien hij daarbij een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Evenals bij de Amerikaanse wetgeving, is het volgens mij ook in ons land de vraag of een bonus aan commissarissen hieronder valt. Ik ben benieuwd wat de lezers hiervan vinden, maar het lijkt mij dat het moeilijk zal zijn hier een juridisch bezwaar aan te verbinden.

Conclusie
De Elliot-constructie zou denk ik ook in de Nederlandse situatie mogelijk zijn. Of dat ooit zal gebeuren is echter de vraag omdat wij in ons land nogal terughoudend zijn met een prestatie gerelateerde beloning voor commissarissen.
Daarnaast introduceer je daarmee ook het fenomeen in de raad van commissarissen dat er in feite twee verschillende groepen commissarissen ontstaan die hetzelfde werk doen maar verschillend worden betaald. Daardoor kan verdeeldheid ontstaan maar ook tegenstrijdige gevoelens ten opzichte van elkaar.
Daarmee wordt deze vorm van belonen een mogelijke splijtzwam voor het functioneren als collectief van de raad van commissarissen.
Daarbij denk ik ook dat je als aandeelhouder een commissaris niet op een dergelijke manier vooraf moet regisseren in de besluitvorming. Dat lijkt me voor de betrokken commissarissen niet zo fijn, maar het is zeker ook niet goed voor een open discussie en besluitvorming in de raad van commissarissen.
Kortom: je moet een paar geselecteerde commissarissen niet gaan betalen als bestuursleden.
Dat is echt een slecht idee.

Daarmee wijs ik niet het idee af dat commissarissen als collectief niet een vorm van prestatiebeloning zouden moeten kunnen ontvangen. Het feit dat dit systeem im de Angelsaksische landen (goed) functioneert wijst er op dat het misschien ook in ons land goed toepasbaar zou moeten zijn. Waarom wij daar geen gebruik van maken is volgens mij ook nog niet echt goed onderzocht.