Mylan houdt echt van het stakeholder-model?

In een vorig weblog schreef ik al over de beschermingsconstructie van Mylan.
Mylan is een generieke (lees merkloze) fabrikant van medicijnen die onlangs via een overname van Abbot Laboratories in Nederland is beland vanwege de gunstige belastingvoorwaarden.
Daarbij maakt Mylan ook gebruik van een in ons land bekende constructie om zich te verdedigen tegen een vijandige overname.
De Stichting Preferred Shares Mylan heeft het recht om via uit te geven preferente aandelen het stemrecht van de zittende aandeelhouders te laten verwateren.
Dat is nodig, want Mylan wordt op de huid gezeten door Teva, een grote concurrent uit Israël die een bod heeft uitgebracht op de aandelen van Mylan, dat door Mylan is verworpen.
Ik heb me over dat hele gedoe in mijn vorige weblog al kritisch uitgelaten.

Toen had de topman van Mylan zich er echter nog niet over uitgelaten. In een opvallend interview met de topman van Mylan, Robert Coury in het Financieele Dagblad zegt deze niet bij toeval in Nederland te zijn belandt maar uit een weloverwogen keuze.
Ik citeer:

‘Toen wij een plek kozen om onze belastingdruk naar beneden te brengen, heb ik heel Europa in kaart laten brengen. En dan hoef je geen raketwetenschapper te zijn, om het stakeholder-model in Nederland te ontdekken. Toen ik er achter kwam hoe de Nederlandse bestuursstructuur in elkaar zit en hoe het systeem hier werkt ... dat was liefde op het eerste gezicht. Het enige dat me aan dit land stoort, is dat iedereen hier langer is dan ik.’

 Sorry Robert, maar dat verhaal is al te mooi om waar te zijn.
Misschien ben ik een al wat oudere knorrige professor, maar dit verhaal  stinkt.
Je bent hier gewoon naar Nederland gekomen omdat je een mooi belastingvoordeel kon behalen via de fusie met Abbott Laboratories.
Dat je dan ook nog gebruik kan maken van een typisch Nederlandse beschermingsconstructie is mooi meegenomen.
Zo koop je tijd om de beoogde overname met de Ierse concurrent Perrigo door te kunnen zetten terwijl je Teva op afstand houdt met een Nederlandse beschermingsconstructie.
Dat is het enige echte doel.
De rest zijn mooie verkooppraatjes.

Ik ben niet al te enthousiast over liefdesverklaringen van een puur Amerikaanse kapitalist.
U wel?
Bovendien, heb ik helemaal niets met bestuurders die vooral aan zichzelf denken.
Wat dacht u van het merkwaardige nieuws in de Wall Street Journal dat Robert Coury het zakenvliegtuig van Mylan gebruikte om zijn eigen zoon regelmatig naar popconcerten te laten vervoeren waar deze optredens verzorgde?
Getuigt dat nu van echte liefde voor het stakeholder-model?

Mylan vs. Teva: een titanengevecht aan de Zuidas?

Het Financieele Dagblad (FD) maakte vandaag bekend dat de Amsterdamse Zuidas zich opmaakt voor het grootste overnamegevecht op Nederlandse bodem sinds ABN Amro.
Zoals het FD stelt:

"Mylan, een Amerikaanse producent van generieke geneesmiddelen met een jaaromzet van circa $ 10 mrd, wordt op de huid gezeten door de grotere Israëlische rivaal Teva. Die is gaarne bereid om ruim $ 40 mrd te betalen voor de farmaceut. Maar Mylan wil niet."

De krant meldt ook nog dat . . . "Mylan sinds februari dit jaar de statutaire hoofdzetel in Amsterdam heeft en sinds kort beschikt over een Nederlandse beschermingsconstructie: een onafhankelijke stichting die een beschermingswal kan oprichten tegen ongewenste "indringers."

Soms lijkt het  FD een beetje op die andere bekende Amsterdamse krant met die bekende schreeuwerige koppen in grote chocoladeletters en dat valt me een beetje tegen.
Ook het artikel zelf overdrijft nogal in de stemmingmakerij over een komend gevecht op Nederlandse bodem.
In een ander artikel in het FD wordt zelfs gesproken over een internationale test voor Nederlandse beschermingswal.
Het lijkt mij allemaal wat overdreven.
Ik zal de feiten eens op een rij zetten.

Waarom zit Mylan in Nederland?
Mylan is sinds februari dit jaar een Nederlandse vennootschap.
Na de overname van delen van Abbot Laboraties, met ook vestigingen in Nederland, heeft het Amerikaanse bedrijf zich zich statutair gevestigd in ons land.
Deze constructie noemen de Amerikanen een "tax inversion" hetgeen een mooi woord is voor een constructie om belasting te ontduiken.
Door het hoofdkantoor in Nederland te vestigen hoeft Mylan geen Amerikaanse belasting te betalen over de winsten die zij buiten Amerika behaald.
U begrijpt, de Amerikaanse overheid is hier niet blij mee, maar Mylan wel want dat scheelt een flinke som geld.
Het operationele hoofdkantoor van Mylan zit overigens nog steeds waar het altijd zat in het plaatsje Canonsburg.
Het zogenaamde hoofdkantoor in Nederland is niets anders dan een brievenbus met daarachter een paar man personeel.
Dat neemt niet weg dat Mylan het doelwit is van een vijandige overname door de Israëlische rivaal Teva.
Deze heeft een bod uitgebracht dat door Mylan is verworpen.

De beschermingsconstructie
Mylan heeft handig gebruikgemaakt van de mogelijkheid om in Nederland een beschermingsconstructie op te tuigen via een stichting die via het verkrijgen van preferente aandelen het stemrecht van de zittende aandeelhouders kan laten verwateren.
U kunt de details hierover lezen in de deponering bij de Amerikaanse SEC.

De Stichting Preferred Shares Mylan is sinds kort via een eigen website in de lucht.
Het vierkoppige bestuur van de stichting is geheel Nederlands. Voorzitter is Pieter Bouw, de man die eerder als bestuurder van de Stichting Preferente Aandelen KPN de ongewenste overnamepogingen van Carlos Slim wist af te slaan.
Ook Hans Zwarts is van de partij, een collega van Bouw in de beschermingsstichting van KPN.
De andere twee bestuurders zijn eveneens bekende namen: advocaat en hoogleraar Steven Perrick (kantoorhoudend met Peter Wakkie) en Rob ter Haar, de ex-topman van Laurus en Hagemeijer.
Voorwaar klinkende namen, die in staat moeten worden geacht de verdediging doeltreffend te leiden.

Overigens is de beschermingsconstructie niet uniek. Het FD meldt dat 41% van de Nederlandse beursfondsen een dergelijke bescherming kent.
Wel bijzonder is dat de meeste stichtingen de continuïteit, zelfstandigheid en identiteit van de onderneming als belangrijkste doel hebben. Stichting Preferred Shares Mylan voegt daar nog iets aan toe . . "de missie om de wereldbevolking te voorzien van toegang tot een brede sortering aan beter betaalbare hoogwaardige geneesmiddelen."

Of dat overigens helpt om een vijandelijk bod langdurig af te wimpelen valt te betwijfelen.
Milan zou kunnen beweren dat Teva een dergelijke missie niet heeft en dat daardoor haar missie in gevaar komt. Echt houdbaar lijkt me een dergelijk argument niet voor de rechter, want toon dat maar eens aan. Bovendien heeft Teva een soortgelijke doelstelling.
Een ander verschil is dat bij deze stichting er geen maximale termijn is afgesproken over hoelang de verwatering kan duren.
Normaliter is dat in Nederland een termijn van 6 maanden en bij een gang naar de rechter van Teva zal deze termijn ook met grote waarschijnlijkheid worden opgelegd.

Wordt het een titanengevecht?
Het is wel een beetje een erg overtrokken term voor een mogelijke overnamestrijd.
Mylan is nu niet echt een titaan en Teva ook niet.
Mylan scoort bijvoorbeeld slechts plek 377 in de ranglijst van de grootste 500 ondernemingen van Fortune.

Of het echt een hevig gevecht gaat worden is eveneens te betwijfelen.
Voor beschermingsconstructies in Nederland is de norm dat deze tijdelijk, proportioneel en transparant moeten zijn (RNA-beschikking Hoge Raad).
Tijdelijk, om de status quo gedurende een beperkte tijd te handhaven.
Proportioneel, de wijze waarop de bescherming vorm krijgt, moet adequaat en proportioneel zijn ten opzichte van het (gepreciseerde) dreigende gevaar.
Transparant: de (tijds)ruimte die door de bescherming wordt gecreëerd, moet worden benut voor verder overleg tussen betrokken partijen.
In dit licht is een beschermingsconstructie als bij Mylan niet meer en minder dan een mogelijkheid om even een pas op de plaats te maken.

Het probleem met beschermingsconstructies is namelijk dat daardoor de aandeelhouders hun zeggenschap in de onderneming verliezen, terwijl ze wel geld hebben ingelegd.
Anders gezegd: beursvennootschappen vragen geld van het beleggend publiek om bij te dragen aan de financiering van de onderneming. Tegenover de vrijheid van het management om met dit geld te gaan ondernemen, staat de disciplinerende zeggenschap van de kapitaalverschaffers.
Het principieel bezwaar tegen beschermingsconstructies is daarmee gegeven, want die staan de uitoefening van die zeggenschap in de weg.

Een internationale test?
Volgens het eerder genoemde FD-artikel wacht de Nederlandse beschermingswal een internationale test.
Ook dat is weer overdreven, want het gaat juridisch gezien om een in Nederland gevestigd bedrijf, dat gebruik maakt van een in Nederland niet ongebruikelijke beschermingsconstructie.
Wel is het zo dat men in het buitenland dergelijke typisch Nederlandse constructies nogal vreemd vindt.
Niet omdat men daar geen beschermingsconstructies kent, maar vooral omdat Nederland de mogelijkheid biedt om een onafhankelijke stichting hiervoor op te richten.

Conclusie
Ik vind eerlijk gezegd de hele berichtgeving over deze affaire nogal zwaar aangezet en tendentieus.
Er is bovendien nog een ander aspect wat niet wordt genoemd en dat zint me totaal niet.
Mylan is wat mij betreft een onderneming die sluw gebruik maakt van de mogelijkheid om in "Bermuda aan de Noordzee" een heleboel verschuldigde belasting aan de Amerikaanse fiscus te ontlopen.
Het hoofdkantoor van Mylan staat zogenaamd in Nederland maar dat is een volkomen fictie, het staat echt in Amerika.
Wij in Nederland hebben hier alleen een brievenbus
Mylan staat ook in Amerika aan de Nasdaq genoteerd en niet in Nederland. We beschermen dan ook geen aandeelhouders aan de beurs van Amsterdam maar die aan een buitenlandse beurs.

Kortom, we maken ons druk om een onderneming die als belastingontduiker gebruik maakt van onze mooie Nederlandse voorzieningen.
Daarnaast wil deze onderneming ook nog gebruikmaken van onze typisch Nederlandse beschermingsconstructies zonder ook maar enige binding met ons land te hebben.

Ik zit echt niet op meer van deze ondernemingen te wachten want dat betekent dat ons land niet alleen slechte naam krijgt vanwege onze merkwaardige belastingconstructies, maar ook nog een keer vanwege onze merkwaardige governance-constructies.

Dubbel stemrecht aandeelhouders Air France-KLM

Afgelopen donderdag bepaalde de aandeelhoudersvergadering van Air France-KLM dat aandeelhouders die minstens twee jaar zitten vanaf maart 2016 dubbel stemrecht hebben.
Zo meldt het Financieel Dagblad (FD) in een bericht van 21 mei j.l.

Op basis van de zogeheten Florange-wet is daarmee de invloed van de Franse overheid aanmerkelijk toegenomen bij dit concern.
Volgens de journalisten van het FD  . . . "past deze wet in een bredere Europese trend om lang zittende aandeelhouders meer rechten te geven, ten koste van "hijgerige" beleggers die slechts uit zijn op korte termijn gewin."
Als ik zoiets lees word ik een beetje korzelig want dit klopt niet.

Die Florange-wet is een puur politieke daad van premier Hollande die is bedoeld om vijandelijke overnames te bemoeilijken.
De titel van de wet zegt het al: Florange is de stad waar ArcelorMittal probeerde om twee hoogovens te sluiten na een succesvolle vijandelijke overname. ArcelorMittal trok dit in na dat Frankrijk dreigde om de fabriek te nationaliseren.

De Franse overheid doet dit via deze wet op twee manieren:
-verhogen van het stemrecht voor trouwe aandeelhouders
-bemoeilijken van vijandige overnames.

Verhogen stemrecht
Ondernemingen konden in Frankrijk altijd al kiezen voor een verhoging van het stemrecht voor trouwe aandeelhouders, maar dat was niet verplicht.
Desondanks hebben meer dan de helft van de Franse beursgenoteerde ondernemingen al een dergelijke regel ingevoerd.
Deze wet draait de situatie echter om: voortaan krijgen alle "trouwe" aandeelhouders verplicht dubbelstemrecht tenzij twee-derde van de aandeelhouders daar niet mee akkoord gaat.
Dat is de reden dat dit punt in stemming werd gebracht bij de aandeelhoudersvergadering van Air France-KLM.

Bemoeilijken vijandige overnames
De Franse wetgeving geeft ondernemingen ook de mogelijkheid om Constructies in te voeren die een overname bemoeilijken (zgn. poison pils) en vereist ook dat een vijandige bieder onderhandelt met de  ondernemingsraad alvorens door te gaan met een vijandig bod.

Doel?

Premier Hollande stelt dat deze wet bedoeld is om lange termijn aandeelhouderschap te stimuleren.
De achterliggende gedachte is dat de wet duidelijk bedoeld is om vijandig overnames (met name vanuit het buitenland) te bemoeilijken.
Een onbedoeld neveneffect is dat deze wet tegelijkertijd het zittende en mogelijk onproductieve bestuur beschermt tegen een overname.
Dat komt omdat met name activistische aandeelhouders minder zeggenschap krijgen in ondernemingen,omdat zij veelal hun belang kortstondig aanhouden.
Bedenk daarbij dat de Franse Staat vaak grote belangen heeft in belangrijke industrieën en dat zij daardoor ineens veel meer zeggenschap krijgt op de aandeelhoudersvergadering (de stem verdubbeld).
Het is nog net geen nationalisatie maar het lijkt er veel op.
Dat betekent dat er een (staats)aandeelhouder ontstaat met veel macht en met een vaak beperkt nationalistisch belang. Dat kan gaan botsen met de belangen van de andere aandeelhouders, denk bijvoorbeeld aan werkgelegenheid.

Kanttekeningen
Wat je uiteindelijk bereikt met deze wetgeving is nogal dubieus.
Je zou kunnen zeggen dat deze regel in het voordeel is van institutionele beleggers, want deze houden over het algemeen hun aandelenbelang langer dan de gemiddelde investeerder.
Maar de gemiddelde actieve fondsbeleggers hebben daar weinig aan want die hebben een verloop in aandelen van ongeveer een jaar.
Ook andere zakelijk beleggers zijn niet zo blij met deze maatregel omdat in de praktijk vooral grote aandeelhouders als overheden en families hiervan kunnen profiteren.
Dat moedigt de betrokkenheid van andere beleggers op de lange termijn niet aan.
Bedenk daarbij ook dat deze wet nogal wat administratieve rompslomp veroorzaakt omdat aandelen aan toonder op naam moeten worden gezet om te kunnen controleren of de termijn van twee jaar bezit is behaald.
Tenslotte is naar mijn weten nog niet wetenschappelijk bewezen dat een dergelijke maatregel ook daadwerkelijk helpt.
Het blijft de vraag of trouwe aandeelhouders ook daadwerkelijk betere aandeelhouders zijn.
Met als voornaamste probleem: wat zijn nu uiteindelijk goede aandeelhouders?
Zij die jaar in jaar uit trouw het management en het gevoerde beleid steunen of zij die kortstondig een belang nemen en de boel heftig gaan opschudden?

Conclusie
Laten we helder zijn, het gaat de Franse overheid alleen maar over het belonen van 1 bepaalde aandeelhouder, en dat is de Franse staat zelf.
Het is domweg een protectionistische maatregel vervat in een mooi sausje van het bevorderen van trouwe aandeelhouders.
Daarom past het ook niet in een Europese trend zoals wordt beweerd in het artikel in het FD.

Tenslotte nog een belangrijke vraag: moet de overheid nu beslissen welke soort aandeelhouders het beste is of laten we dat over aan de ondernemingen zelf?
Wat mij betreft het laatste.
Voor wie meer wil lezen over dit onderwerp is er een interessante notitie van onze eigen overheid over het belonen van trouwe aandeelhouders.

Wettelijke accountantscontrole: je krijgt wat je betaalt!

Op 14 april 2015 promoveerde John Tros op een onderzoek naar de vraag hoe het selectieproces verloopt van de externe accountant die de verplichte wettelijke jaarrekeningcontrole zal gaan uitvoeren voor Organisaties van Openbaar Belang (OOB's). Daarnaast wordt de vraag beantwoord welke invloed het selectieproces heeft op de gepercipieerde onafhankelijkheid van de accountant en de gepercipieerde kwaliteit van de jaarrekeningcontrole.

Een mooi onderzoeksthema dat helemaal past bij een universiteit  als Nyenrode.
Daarnaast een mooi uitgevoerd onderzoek dat ook nog eens zeer leesbaar en toegankelijk is.
Bijzonder is ook dat het proefschrift online beschikbaar is gemaakt via deze link.
Een goed initiatief dat meer onderzoekers zouden moeten volgen omdat daardoor de resultaten van hun onderzoek gemakkelijker en beter toegankelijk worden voor een groter publiek dan alleen de academische wereld.

Selectieproces
Het grootste deel van het selectieproces is in handen van interne belanghebbende partijen met voorop de financieel directeur. Naar mening van de promovendus voelt het huidige selectieproces als "A turkey voting for Christmas."
Zij bepalen de selectiecriteria, de reikwijdte van de controle, de long- en shortlist en doen de financiële onderhandelingen met de accountant.
De aandeelhouders spelen in dit proces nauwelijks een rol als belanghebbende en beperken zich tot het goedkeuren van de uiteindelijk geselecteerde accountant.
In een interview met John Tros in het Financieele Dagblad concludeert journalist Jeroen Piersma dan ook terecht . . . "Het proefschrift toont aan dat de veronderstelling dat de accountantscontrole voor veel bedrijven "een moetje"is wel ongeveer klopt."

Invloed op de onafhankelijkheid en kwaliteit
Tros concludeert dat het gebruikte selectieproces een daling van de gepercipieerde kwaliteit van de accountantscontrole kan veroorzaken en mogelijk een negatieve invloed heeft op de gepercipieerde onafhankelijkheid van de accountant.
Dat komt vooral omdat in het selectieproces de prijs van de controle vaak doorslaggevend is. Dat kan leiden tot een beperking van de reikwijdte van de controle en druk op de gehanteerde tarieven.
Vanuit die optiek denk ik dat de wettelijk verplichte roulatie van accountants bijdraagt aan een verdere neerwaartse prijsspiraal. De promovendus trekt deze conclusie niet, wel wordt er op pagina 181 gesteld dat deze leidt tot vermindering van het aantal beschikbare leveranciers en dat kan een bedreiging van de onafhankelijkheid vormen. In het eerder vermelde interview is Tros meer uitgesproken. Hij zegt daar dat door het voegde inkoopproces het voor de hand ligt dat de scope van de controle in een flink aantal gevallen ingeperkt is, zonder dat de aandeelhouder of het publiek dat weet.
Ik teken daarbij aan dat uit de recente onderzoeken in 2010 en 2014 van de Autoriteit Financiele Markten (AFM) over de kwaliteit van de wettelijke controle door de vier grootste accountantsorganisaties al blijkt dat deze ver onder de maat is.
Een oorzakelijk verband met de Tros gesignaleerde tekortkomingen in de gevolgde werkwijze bij de aanbestedingsprocedure ligt voor de hand en zal ook in de toekomst leiden tot verdere verslechtering van de kwaliteit van de accountantscontrole.

Conclusie van het onderzoek
Volgens Tros is de enige manier om de selectie van een nieuwe externe accountant te verbeteren door de aandeelhouders een sterke rol daarin te geven.
Dat kan volgens hem in het interview als volgt:

"de auditcommissie moet een jaar van tevoren aan de aandeelhouders uitleggen hoe het inkoopproces eruit gaat zien en hoe de opdracht wordt geformuleerd. Als dat door de aandeelhouders wordt goedgekeurd kan het inkoopproces van start. Een jaar later wordt de uitkomst van dit proces door de auditcommissie en de accountant weer aan de aandeelhoudersvergadering voorgelegd. 'Dat zorgt ervoor dat opdrachtgever en opdrachtnemer echt op één lijn komen.'(FD, 4 mei 2015, pag. 14)."

De bal ligt volgens hem bij de wetgever om dat proces te verbeteren.

Naschrift
Ik ben het helemaal met Tros eens dat de rol van de aandeelhouders in het selectieproces verstevigt moet worden.
Daar is echter naar mijn mening helemaal geen wetswijziging voor nodig maar kunnen de OOB's dat in principe zelf helemaal regelen, bijvoorbeeld door aanpassing van de statuten.
De Nederlandsc Corporate Governance Code geeft bijvoorbeeld al de auditcommissie en de Raad van Commissarissen een sterke rol t.a.v. het functioneren van de externe accountant.
De suggestie van Tros zou dan ook in een nieuwe versie van de Nederlandse governance code meegenomen kunnen worden.
Mits men daar voor voelt natuurlijk.

Ikzelf ben de mening toegedaan dat de aandeelhouders zelf als opdrachtgever moeten gaan functioneren en niet de Raad van Commissarissen.
Ik heb daarover in eerder weblog over de ondergang van de accountantsindustrie al over geschreven.
De reden hiervoor:

"Allereerst omdat zij de rechtstreekse betrokkenen zijn, het gaat om hun geld, zij zijn de echte stakeholders, commissarissen zijn dat per definitie niet. Als aandeelhouders dat zouden willen kunnen ze wat mij betreft de opdrachtrelatie aan de commissarissen geven, maar ik betwijfel of dat vaak zal gebeuren als deze mogelijkheid wordt geboden.Ten tweede omdat commissarissen bij vrijwel alle schandalen en fraudegevallen eveneens grotelijks hebben gefaald in hun toezichthoudende taak om allerlei redenen. Om hen dan het primaat te geven bij de aansturing van de accountant lijkt me niet iets wat vanzelfsprekend is. Bovendien staan commissarissen toch vaak gevoelsmatig dichter bij het bestuur dan bij aandeelhouders in de dagelijkse praktijk. Een fenomeen dat door de introductie van de one-tier board alleen maar zal worden versterkt (weblog 26 september 2012)."

Mijn voorkeur gaat uit naar een aandeelhouderscommissie als opdrachtgever, zoals het ook in het begin van de vorige eeuw in Engeland en de Verenigde Staten het geval was.
Tros zegt in het eerder gememoreerde interview nog treffend: "je krijgt wat je betaalt."
Dat klopt helemaal.
Er zouden veel minder plofkippen op de wereld zijn als men minder op de prijs zou letten.
Het mogelijke risico bij de voorgestelde aandeelhoudersconstructie krijgt daarmee ook een ander perspectief: waarom zouden aandeelhouders geneigd zijn meer te betalen voor een betere controle als ze dat ook al niet doen voor een beter stukje kip?
Je vraagt je af waarom de accountantskantoren zelf niet de poot stijf houden als ze gedwongen worden om op prij te gaan concurreren.
Je vraagt je ook af waarom de AFM voortaan de uitkomsten van een tender-procedure niet eens nauwlettend nagaat om te kijken of daar zaken spelen die de kwaliteit van de controle negatief kunnen beïnvloeden.