Zijn indexbeleggers wel betrokken aandeelhouders?

Volgens een artikel in het Financieele Dagblad vandaag is dat niet het geval.
De aanhoudende opmars van passieve, indexvolgende beleggingsfondsen leidt ertoe dat steeds meer beleggers niet in de ondernemingen geïnteresseerd zijn waarin deze fondsen beleggen.
Volgens het artikel is ruim 20% van de AEX-aandelen in bezit van deze passieve beleggers.
Oud-collega Paul Frentrop doet eveneens nog een duit in het zakje door te stellen dat dit het einde betekent van de corporate governance. "Dan let er niemand meer op de bedrijven."

Voor alle duidelijkheid: het artikel spreekt over indexvolgende beleggingsfondsen en niet over het traditionele beleggingsfonds, met een beheerder die de juiste aandelen selecteert met als doel de beursindex te verslaan.
De indexvolgers kopen gewoon een mandje met alle index-aandelen, bijv. de AEX, en volgen daarmee de markt.
Daarom zouden ze minder betrokken zijn.

Of dat allemaal waar is waag ik te betwijfelen.
Wat mij betreft is het allemaal nogal speculatief.
Echt bewijs is er niet gegeven in het artikel, behalve een verwijzing naar een bestuurder van Unibail-Rodamco en Ahold en SBM Offshore die zeggen weinig contact te hebben met hun passieve aandeelhouders.
De auteurs van het artikel hanteren wel erg snel de benaming passieve beleggers en construeren hiermee een misleidend verschil met de traditionele (actieve) beleggingsfondsen.
Beiden soorten beleggers zullen wel degelijk hun beleggingen actief moeten volgen al was het maar om de mix van beleggingen in volume goed af te stellen op de te verwachten prestaties.

Er is daarnaast wel degelijk een sterke prikkel voor indexbeleggers om goed op het bestuur te letten. Juist omdat de indexfondsen vast zitten aan hun beleggingen en niet de mogelijkheid hebben om weg te lopen.
Daarbij komt dat de laatste jaren het aantal uitgebrachte stemmen op de algemene vergadering van aandeelhouders voortdurend stijgende is.
Wie de laatste evaluatie van het AVA-seizoen 2015 leest van Eumedion ziet dat er bijna 70% van de stemmen werd uitgebracht.
In 2010 lag dat percentage nog op 50% en in 2005 op 35%.

Kortom, ik zie alleen maar meer betrokken aandeelhouders en niet minder.
Misschien toch een broodje-aap verhaal?

Governance bij Volkswagen

Recent verscheen een artikel over de eigendoms- en governance-structuur bij Volkswagen.
Zoals de auteurs Elson, Ferrere en Goossen in hun abstract zeggen:

"Although the primary cause of the emissions scandal at Volkswagen appears to have been misfeasance and malfeasance on a corporate-wide scale, we argue that such a problematic culture existed at Volkswagen because of the composition of the board itself in combination with the unique governance structure known as “co-determination,” that defines many German companies, including VW. There are three major problems from a corporate governance standpoint with the Volkswagen board. First, is the interest-conflicting nature of the dual-class stock held by the dominant shareholding Porsche and Piech families. Second, is the presence of a government as a major shareholder. And third is the organization of its characteristically German “two-tier” board around the principle of co-determination, which mandated significant labor representation. We argue that each of these elements of the VW ownership and governance structure contributed in varying degrees to the board failure of oversight that led to the management decision to evade emissions regulations."

Laat ik allereerst voorop stellen dat we bijna helemaal niets weten over de manier waarop deze fraude met de sjoemeldiesels is begaan en wie er bij betrokken waren.
Volkswagen is wel een intern onderzoek gestart en er lopen ook enkele onderzoeken door justitie maar daarvan zijn nog geen resultaten bekend.
Het is dan ook wat kort door de bocht om te stellen dat er onvoldoende toezicht is geweest door de raad van commissarissen.
We weten dat gewoon niet zonder meer informatie over de gehele gang van zaken.
Ook zijn er wel kanttekeningen te plaatsen bij de conclusies.

Dominante aandeelhouders
Er zijn bij Volkswagen drie dominante aandeelhouders:

• de Porsche en Piëch familie met een belang van 31.5%, dat recht geeft op de benoeming van 5 commissarissen;
• de staat Neder-Saksen waar het hoofdkantoor van volslagen is gevestigd, met een belang van 12.4% (maar met een stemrecht van 20%) en
• Quatar Holding met een belang van 15.4%.

Alhoewel trouwe grote aandeelhouders voor de lange termijn waardecreatie een goed zaak zijn vinden de auteurs dat er bij Volkswagen sprake was van een te grote invloed van Ferdinand Piëch. Zijn strategie was gericht op dominantie in de autoindustrie. Dat kan het gevaar oproepen van een megalomane instelling volgens de auteurs, waarbij alleen de groei telt.

Staat als aandeelhouder
De auteurs vinden de staat als aandeelhouder geen ideale figuur omdat deze volgens hen vooral politiek motieven heeft die haaks staan op die van gewone aandeelhouders. Kort gezegd hecht deze aandeelhouder meer aan werkgelegenheid dan aan aandeelhouderswaarde.
In combinatie met het streven naar dominantie, en dus meer werkgelegenheid, kan dat hebben geleid tot het vervalsen van de uitstootwaarden.

Medezeggenschap werknemers in de raad van commissarissen
In Duitsland hebben de medewerkers het recht om de helft van de commissarissen te benoemen. Bij Volkswagen komt dat neer op 10 commissarissen. De auteurs zien eigenlijk alleen maar nadelen aan deze constructie. Dit vooral omdat de belangen zijn tegengesteld. Aandeelhouders willen meer winst en werknemers zijn van mening dat meer winst moet worden vertaald in meer beloning voor hen. Dat betekende ook loyale steun voor de plannen van  Ferdinand Piëch.

Analyse
Alles overziende hebben de auteurs mij niet overtuigd. Het is allemaal wat gezocht en berust zeker niet op een diepgaande analyse van wat er gebeurd is, laat staan dat er gesprekken zijn gevoerd met betrokkenen.
Op basis van de mogelijke zwakke punten van de governance-structuur bij Volkswagen een verklaring zoeken voor de sjoemel-affaire is volgens mij geen goede analyse van oorzaak en gevolg.
Het zou waar kunnen zijn wat men beweert, maar het is niet bewezen.
Ik schreef daar ook al over in een eerder weblog.
Het is overigens ook zo dat de governance-structuur bij Volkswagen in Duitsland zeer gebruikelijk is. Daar zien we vaker families als grootaandeelhouders en is betrokkenheid van medewerkers in de raad van commissarissen een wettelijk recht.
Ik heb niet gemerkt dat dit nu tot onvoldoende toezicht leidt, of tot grote ongelukken zoals de auteurs beweren.
Kortom,  het zit hem niet in de governance-structuur.
Waar dan wel blijft gissen, totdat er resultaten komen uit de diverse onderzoeken.

Blauwe kaart?
Als persoonlijke observatie ben ik nog steeds erg benieuwd naar de "tone at the top' bij Volkswagen en in welke mate dat een rol heeft gespeeld.
Is het in dit verband niet al te hypocriet dat er in Nederland door Volkswagen een campagne wordt gevoerd om de sportiviteit op de voetbalvelden te stimuleren?
Hoe kom je erbij als je zelf jokt over de kwaliteiten van je eigen product.
Van mij krijgen ze in ieder geval geen blauwe kaart.

Bestraffen leidinggevende functionarissen

Ik krijg nog wel eens de vraag voorgelegd of een bestuurder, commissaris of toezichthouder juridisch bestraft kan worden als hij of zij niet "netjes" heeft gehandeld.
Een makkelijk vraag die echter moeilijk te beantwoorden is, omdat het afhangt van de concrete situatie, de aard van het vergrijp, de juridische vorm van de organisatie, de handelwijze van de organisatie e.d.
Bovendien zijn is er sprake van verschillende rechtsgebieden, zoals het civiel-, straf- en bestuursrecht, die elk hun eigen mogelijkheden bieden.
Het is daarom niet makkelijk om al die mogelijkheden tot sanctionering te overzien.

Ik ben dan ook bijzonder tevreden over een publicatie van de School of Law van de Erasmus Universiteit Rotterdam die alles in kaart heeft gebracht in een inventariserend onderzoek.
De onderzoekers Lindenbergh, Schreuder en Verbaan zeggen over hun publicatie "Een inventarisatie van de mogelijkheden tot sanctionering van leidinggevende functionarissen binnen het civiel-, straf- en bestuursrecht":

"Er zijn de afgelopen jaren diverse voorvallen aan het licht gekomen waarbij bedrijven en instellingen op onoorbare wijze bleken te hebben gehandeld. In toenemende mate komt daarbij de vraag op naar de mogelijkheden om leidinggevende functionarissen aan te spreken wanneer zij rechtens onjuist handelen c.q. hun positie of hun bedrijf of instelling daarvoor gebruiken. Met dit document wordt beoogd om het bestaande juridische kader ter zake van de mogelijkheden tot sanctionering van leidinggevenden van bedrijven en instellingen in hoofdlijnen inzichtelijk te maken.
Het doel is primair om een overzicht te bieden, en het bestaande ‘instrumentarium’ binnen het civiel-, straf- en bestuursrecht in een handzaam document samen te brengen."

Het gaat te ver om in een weblog dit 50 pagina's tellende rapport te behandelen.
Bijgaand citeer ik enkele "krenten uit de pap" en de belangrijkste feiten zoals beschreven door de auteurs.

Civielrecht

• Externe aansprakelijkheid (d.w.z. de aansprakelijkheid van een functionaris jegens derden):
• Onrechtmatige daad (art. 6:162 BW). Om een functionaris uit onrechtmatige daad te kunnen aanspreken, dient kort gezegd sprake te zijn van (i) een onrechtmatige gedraging (inbreuk op een recht, schending van een wettelijk plicht of schending van een zorgvuldigheidsnorm), (ii) die de functionaris kan worden toegerekend en die (iii) schade (iv) heeft veroorzaakt, waarbij (v) de geschonden norm strekt tot bescherming tegen de schade zoals de benadeelde die heeft geleden.
• Interne aansprakelijkheid (d.w.z. de aansprakelijkheid van een functionaris jegens de rechtspersoon waarvoor hij werkzaam is):
• Onbehoorlijke taakvervulling (art. 2:9 BW). Iedere bestuurder is tegenover de rechtspersoon gehouden tot een "behoorlijke taakvervulling." Voor de beoordeling van aansprakelijkheid uit hoofde van art. 2:9 BW hanteert de rechter als maatstaf of de bestuurder een (voldoende) ernstig verwijt kan worden gemaakt.

• Ontzetting uit beroep. Onderbetaalde omstandigheden kan het ontslag of schorsing van een formele bestuurder worden bewerkstelligd door een daartoe bevoegd orgaan (de raad van commissarissen of de algemene aandeelhoudersvergadering. 
  Daarnaast kan een voorziening worden gelast, inhoudende schorsing of ontslag van een of meer bestuurders, via een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam .

Strafrecht

• Dader.  Een leidinggevende functionaris kan in de eerste plaats strafrechtelijk worden aangesproken indien hij persoonlijk en in fysieke zin (als ‘fysieke’ pleger) de delictsgedraging verricht, en zelf alle bestanddelen van de delictsomschrijving vervult. Hij kan ook als medepleger worden aangesproken indien hij met een of meer anderen gezamenlijk de bestanddelen van de delictsomschrijving vervult. 
• Feitelijk leidinggevende.  Een functionaris kan tevens langs strafrechtelijke weg worden aangesproken indien hij als feitelijk leidinggever (of opdrachtgever) van een door een rechtspersoon begaan strafbaar feit kan worden aangemerkt (art. 51 Sr). Voor aansprakelijkheid via deze figuur is noodzakelijk dat de rechter vaststelt dat een organisatie het betreffende strafbare feit heeft begaan. 
• Medeplegen. Voor alle strafbepalingen geldt dat ook sprake is van een strafbaar feit indien twee of meer daders gezamenlijk de bestanddelen van de delictsomschrijving hebben vervuld. 

Bestuursrecht
Om een functionaris een bestuurlijke sanctie op te leggen, dient in de eerste plaats in beginsel sprake te zijn van een begane overtreding . Een overtreding wordt gedefinieerd als een gedraging in strijd met het bepaalde bij of krachtens enig wettelijk voorschrift.

• Last onder bestuursdwang. De last onder bestuursdwang behelst de bevoegdheid van het bestuursorgaan om, indien de omschreven herstelmaatregelen niet (tijdig) worden uitgevoerd, de last zelf door feitelijk handelen ten uitvoer te leggen. 
• Last onder dwangsom. Het bestuursorgaan dat bevoegd is een last onder bestuursdwang op te leggen, heeft (in beginsel) de discretionaire bevoegdheid om in plaats daarvan een last onder dwangsom te gelasten. De bevoegdheid tot het gelasten van een last onder dwangsom vormt een afgeleide van de bevoegdheid tot het opleggen van een last onder bestuursdwang. 
• Bestuurlijke boete. De bestuurlijke boete vormt een ‘bestraffende sanctie, inhoudende een onvoorwaardelijke verplichting tot betaling van een geldsom’. Om deze sanctie te kunnen opleggen, is vereist dat de overtreding aan de overtreder kan worden verweten.
• AFM/DNB: toetsing leidinggevenden en openbaarmaking boetebesluit op basis van de Wet financieel toezicht (Wft). In deze wet is bepaald dat het dagelijks beleid van financiële instellingen – o.a. verzekeraars, banken, financieel dienstverleners en pensioenfondsen – wordt bepaald door personen die hiervoor geschikt zijn en wier betrouwbaarheid buiten twijfel staat. Ten aanzien van deze ‘personen die het beleid van een financiële instelling bepalen of medebepalen’ geldt dat de AFM of de DNB toetst of aan deze normen is voldaan bij een nieuwe vergunningsaanvraag of dat relevante feiten of omstandigheden een redelijke aanleiding voor hertoetsing vormen. Komt de AFM/DNB tot een negatieve beoordeling, dan heeft dit tot gevolg dat de leidinggevende niet langer in die hoedanigheid actief mag zijn bij de desbetreffende instelling (RP: in een eerder weblog heb de geschiktheidstoets uitgebreid besproken).

 Afsluitend
Het rapport beperkt zich tot leidinggevenden en behandelt niet de positie van commissarissen of toezichthouders. Toch vallen ook zij vaak onder de werking van de beschreven sancties.
Tenslotte wil ik er op wijzen dat het rapport aan het eind een handig schema bevat van alle mogelijkheden per rechtsgebied.

Wie de moeite neemt om het literatuuroverzicht door te nemen, kan alleen maar onder de indruk komen van het vele werk dat de auteurs verricht hebben om tot dit overzicht te komen.
Kortom een echte aanrader.