Wie bedacht het beleggingsfonds?

Deze vraag stelde een gastspreker op een van de bijeenkomsten van het Nyenrode Corporate Governance Instituut.
Ik weet niet of u het antwoord kent, maar geen van de aanwezigen op onze bijeenkomst kon deze vraag beantwoorden, het jaartal noemen of het land van herkomst.

Het goede antwoord is dat de Amsterdamse makelaar Abraham van Ketwich in 1774 zijn eerste beleggingsfonds "Eendracht maakt Magt" begon.
Veel van zijn klanten belegden in de Britse Oost-Indische Compagnie en verloren heel veel geld. De vooruitzichten van deze Compagnie werden zwaar overdreven, wat in 1772/1773 leidde tot een beurskrach en een kredietcrisis in Amsterdam en Londen.
Het idee van Abraham was het risico voor individuele beleggers minder groot te maken door de beleggingen vanuit het fonds te spreiding over verschillende obligaties.

Hier ziet u de oprichtingsakte (Negotiatie) van dit eerste beleggingsfonds ter wereld.
Op de akte is te zien dat het fonds de risico's spreidde en zich daarbij exclusief richtte op buitenlandse obligaties.
In 1776 was hij mede betrokken bij de oprichting van een tweede beleggingsfonds "Voordelig en Vorsigtig" en in 1779 het derde "Concordia Res Parvae Crescunt (Door Eendracht Groeien Kleine Zaken)." Dit fonds bestond 114 jaar totdat het in 1883 werd opgeheven.
Toevallig is van deze voorloper van de huidige beleggingsmaatschappijen het zgn. Groot-Boek bewaard gebleven.
Volgens de heer van der Molen was de allereerste belegging:

• 20 obligatiën groot ƒ 1.000,— op SURINAMEN ten Compt, van Sebastiaan Van Nooten Jansz. genegotieerd op de Plant. Etzenhagen. Ongeveer tegelijkertijd d.w.z. in juli 1779 werden aangekocht:
• 5 obligatiën groot ƒ 1.000,— op de DEENSE EYLANDEN genegotieerd ten Compt. van Lever & de Bruine tans bij HOPE & COMP. Voorts werden in juli 1779 verkregen:
• 12 obligatiën groot ƒ 1.000,— à 80 % op ESSEQUEBO & DEMERARY genegotieerd ten Compt. van Daniel Chanquion. 

Het idee van Van Ketwich voor een gespreid beleggingsinstrument voor de kleine belegger was briljant, maar achteraf was zijn timing ongelukkig door de macro-economische gebeurtenissen. Geen van de fondsen was een groot succes.
Een paar jaar na hun oprichting brak in 1780 de Vierde Engelse Oorlog uit. Het beleggerssentiment verslechterde en leningen aan de Caribische plantages kregen het zwaar te verduren, omdat koloniale goederen niet meer naar Nederland konden worden verscheept. In 1795 werd die situatie nog slechter toen de Republiek der Nederlanden in oorlog kwam met Frankrijk en de Britten beslag legden op de Caribische koloniën. 

Pas in de jaren 60 verschijnen de eerste beleggingsfondsen zoals wij die tegenwoordig kennen. Met meer dan 14.000 beleggingsfondsen over de hele wereld is wel duidelijk dat het een heel goed idee was van van Ketwich om kleine hoeveelheden geld van individuele beleggers samen te brengen in een groter geheel teneinde dat te beleggen in obligaties en aandelen.
Inmiddels hebben beleggingsfondsen een enorm vermogen opgebouwd.

Lange termijn waardecreatie

De nieuwe versie van de Nederlandse Corporate Governance Code bevat bepalingen die een reactie zijn op misstanden als boekhoudfraudes, corruptie en kartelvorming. De bepalingen lijken gericht op de bevordering van het morele gehalte van beursgenoteerde ondernemingen.
Dat is vooral te zien in het leidende principe 1.1 dat inhoudt dat het bestuur zich richt op de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Het bestuur weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van de stakeholders.
In de preambule valt te lezen dat stakeholders groepen of individuen zijn die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers en andere belanghebbenden.

Een heldere definitie van lange termijn waardecreatie ontbreekt in de Code en dat valt nogal op. Evenmin wordt echt duidelijk gemaakt waarom er nadrukkelijk met de belangen van een grote groep stakeholders rekening moet worden gehouden in het streven naar lange termijn waardecreatie.

De oude Code  is in vergelijking met de nieuwe Code een stuk minder hoogdravend. Weliswaar vroeg deze aandacht voor ‘de voor de onderneming relevante maatschappelijk aspecten van ondernemen’ en hield de preambule in dat bestuur en raad van commissarissen aandacht moeten hebben voor belanghebbenden waaronder de overheid en maatschappelijke groeperingen, maar dat doet niet af aan dat de vennootschap volgens de oude Code nog dient te streven naar aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Het begrip aandeelhouderswaarde is nu uit de nieuwe gedragscode verdwenen en dat roept bij mij toch wel een aantal vragen op.

Allereerst de vraag wof de nieuwe Code gezien kan worden ‘als breed gedragen opvattingen over goede corporate governance’. Daar valt het nodige op af te dingen omdat er geenszins een duidelijke meerderheid bestaat voor deze opvatting over de gedragsnorm waaraan bestuurders van kapitaalvennootschappen zich hebben te houden.

Ten tweede de vraag of de in de Code belichaamde rechtsovertuigingen mede inhoud geven: (i) aan de eisen van redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW; en (ii) aan de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge artikel 2:9 BW gehouden is.
Juist omdat het begrip ‘lange termijn waardecreatie’ niet scherp omlijnd is, maar toch volgens de Code evident het Leitmotiv van iedere beursgenoteerde onderneming behoort te zijn, zal de rechter er niet aan ontkomen om in concrete zaken invulling te geven aan dat begrip en aan de bepalingen uit de Code die beogen langetermijnwaardecreatie te bevorderen.

Dan volgt eveneens de vraag of de rechter in staat is te beoordelen of er gegronde redenen zijn geweest om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Wat dat betreft kijk ik uit naar zaken waarin de Ondernemingskamer de stelling zal moeten beoordelen dat een onderneming erin tekort schiet ten opzichte van een bepaalde stakeholder op lange termijn waarde te creëren. Bestaat er een norm die daartoe verplicht?

Het doel van een onderneming
 Het is duidelijk dat (beurs) genoteerde vennootschappen een belangrijke rol spelen in de samenleving met inbegrip van de economie.
De hamvraag daarbij is dan wat de het doel is van deze vennootschappen en hoe denkt men daarover?

Wie bijvoorbeeld op de website www.purposeofcorporation.org kijkt ziet dat deze groepering van mening is dat het het streven naar naar maximalisatie van aandeelhouderswaarde een achterhaald concept is. Een gedachte die ook leeft bij Martin Lipton die stelt dat een "New Paradigm" voor een corporate governance systeem gewenst is. We moeten af van de korte-termijn aandeelhouderswaarde en het bestuur moet zich richten op de creatie van waarde op de lange termijn.
Lipton ziet overigens de nieuwe Nederlandse code als een belangrijke stap in deze richting.

Terug naar de hamvraag, is er nu sprake van een misconceptie t.a.v. de vaak geciteerde verplichting van bestuurders tot maximalisatie van aandeelhouderswaarde, en heeft deze ook betrekking op de maximalisatie van aandeelhouderswaarde op de korte termijn?
Dat laatste wordt in de Angelsaksische literatuur niet aanvaardt. Zie daartoe bijvoorbeeld de opvattingen van Leo Strine, de Chief Justice van de Delaware Super Court. Deze stelt op pag. 10:

“despite attempts to muddy the doctrinal waters, a clear-eyed look at the law of corporations in Delaware reveals that, within the limits of their discretion, directors must make stockholder welfare their sole end, and that other interests may be taken into consideration only as a means of promoting stockholder welfare. (...) Non-stockholder constituencies and interests can be considered, but only instrumentally, in other words, when giving consideration to them can be justified as benefiting the stockholders.” 

Ook een andere juridische zwaargewicht Stephen Bainbridge merkt op:

“the law requires corporate directors and managers to pursue long-term, sustainable shareholder wealth maximization in preference to the interests of other stakeholders or society at large (...). (...) Despite contrary claims by some academics and Occupy Wall Street-type partisans, this remains the law today”.

Assink zegt over deze discussie:

"Het scharnier waar deze discussie om lijkt te draaien is dan welbeschouwd de vraag naar het níet bestaan – zie de website en het project – of het wél bestaan – zie bijvoorbeeld Strine en Bainbridge, onder verwijzing naar rechtspraak uit Delaware – van een in het algemeen voor deze bestuurders geldende, doorslaggevende “legal obligation to maximise profits for their shareholders” (en als die er niet zou zijn, waarvan de website en het project uitgaan, de vervolgvraag naar datgene waaruit dat richtsnoer dan wel zou bestaan; waarover de website en het project zwijgen).

Ik merk daarbij op dat ook de nieuwe gedragscode daarover zwijgt.

Wat zegt de Hoge Raad?
Met zijn vier Cancun-enquête beschikkingen uit 2014 heeft de Hoge Raad een visie ontwikkelt omtrent hetgeen te gelden heeft als normatief richtsnoer voor de bestuurders van Nederlandse kapitaalvennootschappen.
Samengevat komt dit oordeel neer op:

• dat bestuurders zich bij de vervulling van hun taak dienen te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming;
• dat de inhoud van dit vennootschappelijk belang afhangt van de omstandigheden van het geval; 
• dat, indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, dit vennootschapsbelang normaliter met name wordt bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming; en
• dat bestuurders bij die taakvervulling zorgvuldigheid dienen te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken.

 Dat lijkt helder, maar even belangrijk is wat er niet staat. Er is geen voorgeschreven gerichtheid op het belang van een bepaalde categorie van betrokkenen (zoals aandeelhouders), laat staan in termen van (aandeelhouders)waardemaximalisatie.
Primair wordt gewezen op het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming, wat mede omvat het bevorderen van de continuïteit ervan.
Assink zegt daarover . . "Dat onderkent dat veel bestuurders zich in werkelijkheid niet zozeer primair plegen te richten op het ‘maximaliseren’ van aandeelhouderswaarde (of van waarde voor een specifieke andere groep van stakeholders, zoals crediteuren of werknemers), als wel op het trachten een succes te maken en te blijven maken van de onderneming die door de vennootschap wordt gedreven (met inachtneming van de kenbare, gerechtvaardigde belangen van alle daarbij betrokkenen) en daarmee in bredere zin waarde te creëren."

Dat de Hoge Raad zwijgt over de implicaties van dat beoogde bestendige succes is daarbij niet zo vreemd. Wat bevorderend daarvoor is hangt af van bedrijfskundige en (bedrijfs)economische vragen die slechts in beperkte mate door vennootschapsrecht kunnen worden gedekt.

Dat alles laat overigens onverlet dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn een heldere en concrete doelstelling is om het bestendige succes van de onderneming te verwerkelijken.
Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat in de discussie aandeelhouderswaarde een begrip is geworden dat door een aantal partijen wordt ingezet als ware het bedoeld om vooral korte termijn belangen te dienen van aandeelhouders. Dat neemt echter niet weg dat aandeelhouderswaarde op de lange termijn op zich geen foute doelstelling is. Gerichtheid op de korte termijn aandeelhouderswaarde, of beter speculatiewaarde, is daarentegen niet in het belang van de onderneming, van de lange termijnbeleggers en van de samenleving.

Conclusie
Wie het geheel overziet kan niet anders concluderen dan dat de Code in hoge mate leunt op de denkbeelden zoals die worden uitgedragen door een project als "The Purpose of the Corporation" en de denkbeelden van Martin Lipton zoals naar voren gebracht in het World Economic Forum.

Vanuit die optiek is er inderdaad sprake van een paradigmaverschuiving (een nieuw stelsel van modellen en theorieën, die het denkkader vormen waarbinnen de 'werkelijkheid' van corporate governance geanalyseerd en beschreven wordt.

Ik ben van mening dat de Commissie met deze nieuwe richting te ver gaat en dat er geen sprake is van "breed gedragen opvattingen" over goede corporate governance.
Ook vraag ik me daarbij af waarom de Commissie geen aansluiting heeft gezocht bij de eerder genoemde uitspraken van de Hoge Raad. Deze vormen immers een goede basis voor een normstelling van gedrag van bestuurders en commissarissen.
Het is daarbij opmerkelijk dat de Commissie geen kenbare verwijzing heeft opgenomen (expliciet noch impliciet) naar deze rechtspraak van de Hoge Raad.
Wat mij betreft een omissie, mede gezien de principiële wijze waarop de Hoge Raad lijnen trekt die sterk verband houden met lange termijn waardecreatie. 

Teleurstellende nieuwe Nederlandse gedragscode

De Monitoring Commissie Corporate Governance heeft een voorstel gedaan voor een volledige herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code.

De Commissie zeven thema’s centraal gesteld. Het eerste is het hoofdthema en behelst een voorgeschreven focus op lange termijn waardecreatie. In drie andere thema’s komt dit hoofdthema vervolgens terug: thema II. Over het verstevigen van risicomanagement, thema. III. Over nieuwe accenten in effectief bestuur en toezicht en thema IV betreffende de introductie van cultuur als een expliciet onderdeel van corporate governance.

Waardering

Het is geen geringe taak een nieuwe code te produceren en die taak wordt alleen maar groter met het ambitieniveau van deze Commissie. Wat dit betreft getuigt de nieuwe Code van visie en verdient deze waardering. Dit laat echter onverlet dat ik mij kritisch zal uitlaten over het proces van het opstellen van gedragscode, de vorm van de Code en de inhoud van bepaalde onderdelen.

Kanttekeningen bij het proces van de totstandkoming van de Code

Allereerst kan de vraag gesteld worden of de corporate governance in Nederland in dergelijke geheel nieuwe benadering nodig heeft? Vaak reageren wetgevende, maar ook toezichthoudende instanties op incidenten en ook deze Commissie maakt daarvan gewag als motiveringsgrondslag voor de door haar voorgestelde wijzigingen.

Het blijft echter de vraag of de genoemde incidenten nu voldoende grondslag vormen voor een nieuwe Code die nogal afwijkt van de huidige .

Het gevolg is immers dat vennootschappen zicht de code opnieuw eigen moeten maken en dat vooral kleinere beursgenoteerde fondsen hiervan werkdruk en kosten zullen ervaren.

Daar komt nog bij dat de Nederlandse corporate Governance code voor beursvennootschappen ook als model dient voor de inrichting van de governance bij niet beursgenoteerde organisaties van openbaar belang. Dat maakt de reikwijdte van de veranderingen in de Code alleen maar groter.

Allemaal extra werk waarmee de interne en externe adviseurs heel blij mee zullen zijn, maar waarmee ook bestuurders, commissarissen en aandeelhouders zullen moeten wennen aan nieuwe en steeds dwingender voorschriften.

Dat geldt te meer omdat de commissie voorstelt de pas-toe-of-leg-uit regel aan te scherpen. De vennootschap zou elk jaar in het bestuursverslag vier verschillenden elementen moeten worden besproken van elke codebepaling waarvan wordt afgeweken. Dat zijn de besluitvorming over de afwijking, een indicatie wanneer tijdelijke afwijkingen ophouden en een uitgebreide weergave van eventuele maatregelen die de vennootschap heeft getroffen.

Ten tweede kan de vraag gesteld worden op welke wijze de Commissie nu komt tot de door haar voorgestelde principes en best-practices. Het zijn met name de best practices waar ik in dit verband aandacht aan wil besteden.

Dat is een begrip dat afkomstig is uit de bedrijfskundige literatuur en is volgens Wikipedia:

“Een best practice is een techniek, werkmethode of activiteit die zich als effectiever heeft bewezen dan enige andere techniek, methode etc. De gedachte is dat met de juiste werkmethode een project uitgevoerd kan worden met minder problemen, minder onvoorziene complicaties en betere eindresultaten”

Anders geformuleerd het is een techniek of methodologie die, door ervaring en onderzoek, heeft bewezen tot het gewenste resultaat te leiden.

Het is maar de vraag of alle door de Commissie voorgestelde Best Practices zijn bewezen in de praktijk en de wetenschap.

Een paar voorbeelden:

• de zittingsduur van commissarissen wordt beperkt tot maximaal 8 jaar (met de mogelijkheid tot verlenging van 2 keer 2 jaar als . . . ). Deze bepaling lijkt rechtstreeks overgenomen uit de Engelse Corporate Governance Code maar is daarmee nog geen best pracice. Zoals Prof.dr. Mijntje Lückerath-Rovers betoogt is er geen wetenschappelijk onderzoek gedaan naar een optimale effectieve zittingsduur. Zie ook een eerder weblog over dit onderwerp.
• de Commissie bepleit een brede in-control verklaring voor t.a.v. alle reële en materiële bedrijfsrisico’s en vraagt in het bestuursverslag met duidelijke onderbouwing te verklaren “dat de interne risicobeheersings- en controlemaatregelen in het boekjaar naar behoren hebben gewerkt bpb 1.4.2 onder i. Geen van de buitenlandse codes vraagt hier naar en het lijkt me ook een nogal verstrekkende verklaring die een zeer intensieve verificatie vraagt. Ook dit is overigens weer een onbewezen Best Practice.
• de Commissie stelt dat er in de raad van commissarissen een deskundige op het gebied van technische innovatie en nieuwe business modellen dient te zitten. Dat lijkt een aardig idee, maar is in feite een onbewezen Best Practice.
• de introductie van de verplichte publicatie van de beloningsverhouding van de top van de onderneming met andere werknemers. Een Amerikaans bedenksel (pay ratio( vanuit de Dodd-Frank wetgeving dat niet stoelt op enig wetenschappelijk onderzoek. Zie ook een eerder weblog over dit onderwerp, over de zgn. Baas:koelie ratio

Het is in dit licht overigens opvallend dat de Engelse Code uitgaat van “good practice” die in de Code wordt beschreven in de vorm van Provisions (ofwel bepalingen). Dit lijkt een verschil in nuance, maar is het niet. Het geeft aan dat men wat minder stellig is in de normstelling dan de in ons land gehanteerde norm als zgn. Best Practice.

Lange termijn waardecreatie: voor alle stakeholders?

De Commissie doet een belangrijk nieuw voorstel door als leidend beginsel van corporate governance het oogmerk van lange termijn waarde creatie van de vennootschap te presenteren. De eerste vraag is wat de commissie verstaat onder lange termijn waarde creatie? Zij kiest voor een nieuwe invulling van dit begrip. Zij stelt voor in de preambule op te nemen dat de vennootschap streeft "naar het creëren van waarde op de lange termijn."

In de visie van de Commissie:

De vennootschap is een lange termijn samenwerkingsverband van diverse bij de vennootschap betrokken stakeholders. Dat zijn groepen en individuen die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers en andere belanghebbenden. Het bestuur en commissarissen hebben een verantwoordelijkheid voor afweging van deze belangen en zijn doorgaans gericht op de continuïteit van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het creëren van waarde op lange termijn.  Stakeholders moeten erop kunnen vertrouwen dat hun belangen op zorgvuldige wijze worden meegewogen omdat dit een voorwaarde is voor hen om binnen en met de vennootschap samen te werken.

Dat mag wel een ommezwaai worden genoemd want waardecreatie werd in de vorige Code gedefinieerd als "aandeelhouderswaarde op lange termijn' en niet als "waarde" op lange termijn. De Commissie laat na om te definiëren wat zij dan onder waarde verstaat en dat vond ik een belangrijke omissie. weliswaar zegt de Commissie  . . . "Het begrip ‘waarde’ ziet niet enkel op winst of op direct in geld uit te drukken grootheden, maar kent ook andere facetten zoals een bijdrage leveren aan de verbetering van mensenrechten en het verminderen van schadelijke invloeden op milieu." Maar daaruit valt niet echt een concrete omschrijving van het begrip "waarde" af te leiden.

Met deze norm wordt een nieuwe invulling gegeven aan wat het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming inhoudt. Dat is immers volgens de wet het richtsnoer voor bestuur en commissarissen; art. 2:129 lid 5 en 2:140 lid 2 BW.
De commissie wijkt hier duidelijk af van  de bestaande Code en denk ik ook van de wet.
Bestuur en commissarissen houden rekening met de verschillende belanghebbenden, maar het belang dat zij moet dienen is dat van de vennootschap en haar onderneming.

Een tweede vraag is of het concept van lange termijn waardecreatie in de codebepalingen zelf thuishoort (Principe 1.1) en niet beperkt moet blijven tot de preambule. Ik zeg dit omdat we gewend zijn aan de omschrijving van corporate governance als het systeem van regels, gebruiken en processen waarmee een vennootschap wordt bestuurd en gecontroleerd. In die zienswijze is lange termijn waardecreatie geen onderdeel van de governance maar een resultaat daarvan.

Een derde vraag is hoe de rechter nu in concrete zaken invulling kan en zal geven over begrip "waarde op de lange termijn." De herziene Code zal, net als de huidige, aangemerkt worden als "breed gedragen opvatting over goede corporate governance. Dan geldt dat de in de Code belichaamde rechtsovertuigingen mede inhoud geven: (i) aan de eisen van redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW; en (ii) aan de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge artikel 2:9 BW gehouden is.
Juist omdat het begrip "lange termijn waardecreatie" niet scherp omlijnd is, maar volgens de Code het  Leitmotiv van iedere beursgenoteerde onderneming hoort te zijn, zal de rechter er niet aan ontkomen
om in concrete zaken invulling te geven aan dat begrip en aan de bepalingen uit de Code die beogen lange termijn waardecreatie te bevorderen. Ik kijk al uit naar zaken waar de Ondernemingskamer de stelling zal moeten beoordelen dat een onderneming er in te kort schiet t.o.v. een stakeholder op lange termijn waarde te creëren.

Pas toe of leg uit
In de nieuwe Code wordt een sterk accent gelegd op een betere kwaliteit van de uitleg bij afwijking van de principes en best Practices. Dat is ongetwijfeld gebeurd naar aanleiding van de Europese aanbeveling (2014/208EU).
Die stelt dat vennootschappen  voor elke afwijking van de Code:

a)	moeten uitleggen op welke wijze de onderneming is afgeweken van een aanbeveling;

b)	de redenen moeten opgeven voor de afwijking;

c)	moeten beschrijven hoe de beslissing om van de aanbeveling af te wijken, binnen de onderneming tot stand is gekomen;

d)	wanneer de afwijking in de tijd beperkt is, moeten aangeven wanneer de onderneming voornemens is een specifieke aanbeveling na te leven;

e)

in voorkomend geval, de maatregel moeten beschrijven die is genomen als alternatief voor het naleven van de aanbeveling en moeten uiteenzetten hoe die maatregel de onderliggende doelstelling van de specifieke aanbeveling of van de code als geheel bereikt, of moeten verduidelijken hoe hij bijdraagt tot een goede corporate governance van de onderneming.

Die komt er in feite op neer dat in beginsel alle bepalingen van de Code moeten worden gevolgd, tenzij er hele goede redenen zijn om dat niet te doen. De nieuwe Code volgt op pagina 11 deze formulering nauwlettend, met als uitzondering dat onderdeel c. niet wordt genoemd.
Ook is de zinsnede vervallen uit de concept Code waarin werd gesteld dat . . "Afwijkingen kunnen gerechtvaardigd zijn en dienen niet per definitie als inbreuk op de code te worden beschouwd."

Ik kan dan ook niet anders concluderen dat in in Europa en nu ook in Nederland een ontwikkeling gaande is waarbij afwijkingen eigenlijk niet zijn toegestaan.
De Code wordt dan meer verplichtend dan normgevend en ik betwijfel of dat een goed zaak is.
Zoals ik eerder al gezegd heb:

"Ik heb me al vaker tegen deze benadering verzet omdat deze de ruimte voor eigen invulling van een principe te veel beperkt en de best practice als enige norm aanvaard.Wat mij betreft is het aan de aandeelhouders om met bestuur en commissarissen in dialoog te gaan over de eigen invulling van een best practice. Gaan de aandeelhouders akkoord met de afwijking en de uitleg dan is wat mij betreft aan de Code voldaan.Dat de Commissie dat anders ziet en zelfstandig wil toetsen aan de kwaliteit van de uitleg om vast te stellen of de Code wordt nageleefd is volgens mij een onjuiste uitleg van het" pas toe of leg uit" principe.Ik wijs er daarbij op dat men met de herziene Code wel vaker in in een situatie zal komen waarin afwijking van best practices zal voorkomen. Door de bewuste keuze van deze commissie voor veel voorschrijvende en gedetailleerde regels zal niet elke onderneming in staat zijn deze na te leven en kiezen voor een eigen uitwerking van een principe.Bedenk daarbij dat vooral kleinere lokale beursfondsen zullen zijn die last zullen krijgen van een al maar toenemend regelcorset dat vooral ontworpen lijkt te zijn voor grote (internationale) ondernemingen."

Conclusie
U merkt dat ik nu niet bepaald sta te juichen bij de inhoud van de nieuwe Code.
We moeten oppassen dat de Code niet al te veel een moreel kompas wordt gebaseerd op goedbedoelde maatschappelijke overtuigingen en voorzien van ongefundeerde en veel te precieuze bepalingen.
We moeten eveneens oppassen voor al te ingrijpende wijzigingen van de Code, zowel naar vorm als inhoud, mede ook vanwege de grote gevolgen voor de bestaande inrichting van corporate governance bij beursgenoteerde ondernemingen en organisatie van openbaar belang.
Wat mij betreft ontbreekt hiervoor de noodzaak op dit moment.
Bovendien zijn de wijzigingen niet in alle gevallen goed doordacht, of empirisch niet bewezen.
Tenslotte constateer ik dat de Code alleen maar uitdijt.
Besloeg de oude Code nog 28 principes en 129 best practices, nu zijn dat 24 principes en 128 bepalingen.
In dat licht bezien een lichte afname van regelgeving, maar we moeten wel bedenken dat er een aantal bepalingen vervallen zijn omdat die inmiddels in wetgeving zijn opgenomen.
Zo beschouwd is de totale last van regelgevend, zowel door wetgeving als de nieuwe  gedragscode, weer toegenomen.
Wat mij betreft geen goede ontwikkeling.

Aanvullend

In eerder geschreven weblogs heb ik al commentaar gegeven op het concept voorstel van de code. U vindt deze hier en hier.

Kapitalistische honden

Het Financieele Dagblad berichtte vandaag over het laatste overnamevoorstel van de Belgen op PostNL:

"Na drie mislukte pogingen voor een overname van PostNL lanceerde BPost woensdagavond een vierde overnamevoorstel. Het Belgische postbedrijf verhoogt de prijs van het bod tot €5,75 per aandeel PostNL, bijna €0,38 boven de waarde van het vorige bod. Daarnaast geeft het bedrijf garanties omtrent de Nederlandse zorgen over het aandeel van de Belgische staat in het bedrijf. Volgens Bpost is het bod het 'beste en laatste voorstel'."

Ik moest gelijk weer denken aan de woedende reacties van kamerleden op het eerste bod. Daarbij was die van PvdA-kamerlid Mei Li Vos in de Telegraaf van 12 november de meest opvallende:

"Ik ben ontzettend voor vrijhandel, maar dat betekent niet dat we alles maar aan de kapitalistische honden over moeten leveren."

Voor de Tweede Kamer is de maat vol, volgens hen wordt de BV Nederland "verkwanseld" aan het buitenland.

Nu zou je van mevrouw Vos een goed onderbouwde reactie mogen verwachten. Deze politica is immers universitair afgestudeerd in de politicologie en zelfs gepromoveerd.
Dan verwacht je niet een nogal onlogische redenering dat je wel in vrijhandel gelooft maar niet in de gevolgen van een vrije markt.
Dan verwacht je evenmin dat de statige Belgische Bpost wordt uitgemaakt voor een kapitalistische hond, terwijl je heel goed weet de Belgische overheid de meerderheid van de aandelen bezit.
De onderbuik wint het hier duidelijk van het gezond verstand. Je zou bijna zeggen dat al ons gemeenschapsgeld voor haar studie slecht besteed is.

In een vrije Europese markt geeft uiteindelijk de betaalde prijs de doorslag, omdat dan de aandeelhouders zullen instemmen met de overname en hun aandelen aan de overnemende partij zullen verkopen.
Zo werkt dat in een vrije handel.

Natuurlijk kan het bestuur van PostNL nog tegenstribbelen en het bod afwijzen. Natuurlijk kan de beschermingsconstructie van PostNL worden geactiveerd. Met een zogenoemde gifpil kan de Stichting Continuïteit PostNL ervoor zorgen dat PostNL niet wordt overgenomen. Deze bevriende stichting kan met de uitgifte van nieuwe aandelen PostNL ervoor zorgen dat het totaal aantal aandelen meer dan verdubbelt. Die nieuwe aandelen worden geplaatst bij de stichting die daarmee een meerderheid van de aandelen krijgt en dus een meerderheid in PostNL. Zo wordt de aanvaller buitenspel gezet, omdat deze nooit de meerderheid van de aandelen kan verkrijgen.

Ik teken daarbij aan dat de Hoge Raad met de RNA-beschikking in 2003 een algemeen toetsingskader heeft geformuleerd voor het toelaten van een dergelijke constructie:

1.  de bescherming moet noodzakelijk zijn om tijdelijk de status quo binnen de vennootschap te bewaren;
2. de (tijds)ruimte die door de bescherming wordt gecreëerd, moet worden benut voor verder overleg tussen de betrokken partijen; en 
3. de wijze waarop de bescherming gestalte krijgt, moet adequaat en proportioneel zijn ten opzichte van het (gepercipieerde) dreigende gevaar.

Later heeft de Ondernemingskamer in de zaak tussen Stork en de activistische hedge funds Centaurus en Paulson nog geoordeeld dat:

Een beschermingsconstructie in beginsel niet verder kan strekken dan dat het bestuur en de raad van commissarissen gedurende een zekere tijd de gelegenheid wordt gegeven zich te vergewissen van de voornemens van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen, om met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen over het door hem wenselijk geachte beleid.

In mijn bespreking van de beschermingsconstructie bij Fugro gaf ik al aan dat de meningen verdeeld zijn over de effectiviteit van een beschermingsconstructie.
Ik schreef toen:

"Bescherming is comfortabel voor het bestuur omdat ze daarmee een vijandige koper (tijdelijk, want de meeste beschermingsconstructies gelden maar voor een bepaalde tijd) op afstand kunnen houden.Voor de aandeelhouder is bescherming niet zo gunstig omdat ze daardoor een minder gunstig bod op de aandelen ontvangen.Door de inzet van een beschermingsconstructie staan de zittende aandeelhouders ook ineens buiten spel, omdat ze niets meer te vertellen hebben.Dat betekent ook dat het bestuur aan de macht is en meer te zeggen heeft dan de aandeelhouders.Deze (tijdelijke) onbalans in de zeggenschapsverhoudingen is in principe geen goede zaak.De reden daarvoor is dat het allerbelangrijkste principe van aandeelhouderschap (one share, one vote) daarmee wordt doorbroken.Natuurlijk kan het bestuur stellen dat de beoogde overname niet in het belang is van de vennootschap.Uiteindelijk zijn het de aandeelhouders die daarover in de aandeelhoudersvergadering moeten beslissen."

Ook in dit geval geldt deze redenering.
Ongeacht wat de politiek daar nu van vindt.
Wil men dit veranderen dan moet er nieuwe wetgeving komen om er voor te zorgen dat de voor ons land belangrijke ondernemingen niet in buitenlandse handen vallen.
In dat licht bezien is het ronduit belachelijk dat de Tweede Kamer een motie heeft aangenomen (van mevrouw Vos) waarin de Stichting Continuïteit PostNL werd verzocht "de beschermingsconstructie in werking te zetten."
Voor alle duidelijkheid, daarover gaat ons parlement niet. De stichting heeft niets te maken met wat de Kamer daarvan vindt. Dat weet me in politiek den Haag natuurlijk ook wel, maar dit geeft wel aan hoe warrig men omgaat met voormalige staatsondernemingen die men heeft geprivatiseerd.

Dit wil overigens niet zeggen de Nederlandse overheid helemaal machteloos staat tegenover Bpost. Een overname zal namelijk wel moeten voldoen aan de eisen van de Autoriteit Consument en Markt (ACM). Als een samensmelting van de twee postbedrijven te veel marktmacht oplevert, kan de deze extra voorwaarden stellen.

Ondertussen neemt de druk toe van drie grootaandeelhouders willen dat het concern alsnog praat met de Belgen.
Wordt vervolgd.