Beursgang Adyen: de jackpot is gevallen

Het 12 jaar oude financiële technologiebedrijf maakte afgelopen woensdag zijn debuut op de Amsterdamse beurs.
Adyen regelt wereldwijd elektronisch betalingsverkeer voor webwinkels als Coolblue en Rituals en voor grote bedrijven als Facebook, eBay, Spotify en Netflix. De onderneming rekent daarvoor per transactie een klein bedrag.

Het is een Nederlands bedrijf om echt trots op te zijn.  Het is innovatief, snel groeiend en winstgevend, met mooie vooruitzichten.

De aanloop naar de beursgang

3,537,754 aandelen van in totaal 29.445.458 die de verkopende aandeelhouders in bezit hebben.

Dat is 12% van de aandelen in bezit.

Er is ook nog de mogelijkheid tot extra uitgifte (Over-Allotment Option) en dan komen er 407.608 aandelen bij en dan komen we uit op 3.945.362 aandelen ofwel 13.4% van de aandelen. Inmiddels is deze mogelijkheid benut.

Tegen een uitgifte koers van 240 euro zou dat een bedrag op van 947 miljoen opleveren.

Overigens opmerkelijk dat de prospectus praat over 4.189.102 aandelen en 12.7% van het totaal. Dat is blijkbaar later verlaagd door Adyen en het blijft gissen naar de reden want die wordt niet gegeven.

De uitgifte begeleidende banken zijn de bekende namen. Zij nemen elke een bepaald percentage van de aandelen voor hun rekening en verkopen die door aan hun klanten.

Dat levert het volgende beeld:

Morgan Stanley & Co. 35%

J. P Morgan                    35%

ABN AMRO                    10%

Citigroup                        10%

Merrill Lynch                10%.

Alle aandelen zijn daarna geplaatst tegen 240 euro bij institutionele beleggers.

De beursgang

Op de dag van opening werd onmiddellijk 400 euro geboden, enorm veel meer dan de introductiekoers.

Het nieuwe aandeel sloot op 455 euro op eerste beursdag, een stijging van 89,6% en dat is nogal uniek want dat levert een beurswaarde op van bijna 14 miljard.

Daarbij een kleine kanttekening, want je kunt moeilijk over een reële beurswaarde praten als er maar 14% van de aandelen bij beleggers zijn geplaatst, waarvan er maar een fractie daadwerkelijk op de beurs wordt verhandeld. De komende 180 dagen is er overigens een lock-up waarin er geen nieuwe aandelen worden verhandeld.

Maar toch, ter vergelijking: Verzekeraar NN Group heeft een beurswaarde van 12,2 miljard.

Het jonge bedrijf is nu al meer waard dan een grote traditionele bank als de Duitse Commerzbank, dat bijna 50.000 mensen in dienst heeft.

Adyen doet het met 800 medewerkers.

Kortom, de beursgang was een groot succes en kan gerust een klapper worden genoemd voor de verkopende aandeelhouders en de nieuwe eigenaren.

Toch heb ik hier en daar nog wel wat opmerkingen.

Lage free float

Dat de onderneming slechts een belang van rond de 14% op de beurs brengt is vrij ongebruikelijk. Een reden daarvoor wordt niet gegeven, want gezien de grote belangstelling had men gemakkelijk veel meer aandelen naar de beurs kunnen brengen.

Ik vermoed dat het te maken heeft met het feit dat een grotere beursgang tot zulke hoge winsten voor de zittende aandeelhouders hadden geleid dat dit in onze calvinistische context tot oproer had geleid. Zie de vervelende krantenkoppen over het “binnenlopen’ van prinses Mabel.

Dat er daarbij ook is gekozen voor verkoop aan enkele grote institutionele beleggers is eveneens opmerkelijk.

De reden hiervoor is dat Adyen waarde hecht aan aandeelhouders die er voor de lange termijn inzitten (en dus niet gelijk willen verkopen).

Dat valt te prijzen, maar daarbij worden veel kleinere beleggers buitenspel gezet.

Want dat resulteert dan ook in een uiterst kleine free float met een groot verschil tussen vraag en aanbod en daarmee een uiterst speculatieve markt.

De beurswaarde is nu bijna 14 miljard, beleggers hebben 194 keer de winst betaald en dat is vele malen meer dan verwacht en ook onverwacht hoog.

Men gokt daarmee vooral op winst in de toekomst en dat is wat mij betreft meer speculeren dan investeren.

Iedereen denkt dat dit de grote winnaar in de fintech wordt. Maar om die waardering waar te maken zal Adyen flink moeten groeien zeggen de beursanalisten.

Dat is dan het onbedoelde neveneffect van deze beursgang want ik denk niet dat de oprichters zitten te wachten op hijgerige aandeelhouders die zo snel mogelijk rendement willen zien.

Al met al is het mooie handel voor de verkopende initiële durfinvesteerders, want die hebben ongetwijfeld een leuk rendement behaald op de nu verkochte aandelen, maar ze hebben nog altijd meer dan 85% van de nog niet uitgegeven aandelen in handen.

Daarvan is de waarde op 1 dag bijna verdubbeld.

Dat biedt mooie vooruitzichten en dat hebben ze ook verdiend.

Het zal ook wel dat ze een dubbelgevoel hebben want achteraf bezien had de introductieprijs van 240 best wel wat hoger gekund.

De bofkonten

Het lijkt er op dat Adyen zeer selectief beleggers heeft gekozen. Naar verluidt hebben ongeveer tien partijen de helft van de verkochte aandelen gekregen.

Alleen de grootste wereldwijd opererende beleggers, die toezeggen de stukken jaren vast te houden kwamen in aanmerking. Dat zijn namen als Blackrock, Fidelity en Capital Groep.

Dat zijn waarschijnlijk ook beleggers die nog niet willen verkopen, waardoor er een grote afstand (onbalans) is gekomen tussen vraag en aanbod.

Zie de omzet op de beurs de eerste dag.

Binnen een uur schoot het aandeel van 240 naar 438,05.

Bijna niemand wilde daarna nog verkopen.

Bij opening werden er gelijk 150.000 aandelen verhandeld, maar kort daarna werd er nog maar mondjesmaat verkocht, in vrij kleine transacties van slecht een paar aandelen.

Ook de tweede beursdag laat uiterst lage omzetten zien, met een bescheiden openingsaanbod van 4000 aandelen en daarna weer uiterst lage omzetten en een lagere koers. Eenzelfde patroon zie ik op de derde beursdag met nog lagere omzetten en een gestaag licht dalende koers.

Kan heel wel zijn dat de begeleidende banken voorzichtig aan kleine porties aandelen op de beurs brengen om de handel gaande te houden.

Maar met slechts een paar honderdduizend aandelen op de beurs kun je nauwelijks nog van een goed functionerende markt spreken.

Bubbel?

Of de huidige koersbeweging realistisch en houdbaar is is moet nog blijken.

Her en der valt het woord bubbel al, omdat koers zo ver boven de schatting van 240 ligt.

Er is maar een klein deel van de aandelen vrij verhandelbaar waardoor de huidige koers waarschijnlijk niet de waarde van het bedrijf weerspiegelt.

Voor de serieuze belegger is het verstandiger om IPO aandelen te mijden. Per definitie zijn IPOs omgeven met euforie en optimisme. Warren Buffett heeft in zijn hele carrière nog nooit aandelen in een IPO gekocht. Hij zegt hierover het volgende:

"It’s almost a mathematical impossibility to imagine that, out of the thousands of things for sale on a given day, the most attractively priced is the one being sold by a knowledgeable seller (company insiders) to a less-knowledgeable buyer (investors)."

Op korte termijn kunnen speculatieve investeerders er best aan verdienen.

De belegger kan in principe profiteren van koers- en dividendrendementen.

Een beursgang zorgt voor veel volatiliteit en dat betekent dat de koers grote bewegingen maakt. Voor de korte termijn belegger liggen er dan veel kansen voor het oprapen voor mooie koersrendementen. Adyen biedt die mogelijkheid zeker, maar met lage aantal verhandelde aandelen praat je wel over kleine winsten.

Op dividend hoeven de nieuwe aandeelhouder echter in de voorzienbare toekomst niet te rekenen. Adyen wil alle winst gebruiken voor de groei en ontwikkeling van de onderneming staat te lezen op pag. 11 van de prospectus..

Waarom een beursgang?

Beursgang vooral gebaar naar de zittende aandeelhouders en medewerkers om hen een deel van hun belang te laten verkopen. De onderneming zelf krijgt niets van de verkoop van de aandelen.

Normaliter is een beursgang bedoeld om veel geld te krijgen om te investeren en verder te groeien, overnames te doen of schulden af te lossen.

Adyen zelf geeft de volgende reden in de prospectus (pag. 14):

"Adyen believes that the Offering and the listing of the Ordinary Shares on Euronext Amsterdam will create the possibility for investors to participate in the future of Adyen, provide Adyen with strategic and financial flexibility to maintain growth and further build the Company. Furthermore it supports Adyen's ability to maintain, promote and enhance the Adyen brand among merchants, and increasing opportunities to attract and retain talented employees. In addition, the Offering is being conducted to provide the Selling Shareholders with an exit opportunity for part of their shareholding."

Dat geeft bij mij een vreemd gevoel. Een beursgang wordt kennelijk alleen maar gebruikt om de zittende aandeelhouders te laten cashen. Het geld wordt niet gebruikt voor verdere investeringen maar alleen maar om de zittende private aandeelhouders te vervangen door publieke aandeelhouders.
Als dit het nieuwe normaal wordt dan krijgt een beursgang een geheel nieuwe betekenis. Het gaat dan niet meer om het ophalen van nieuw kapitaal voor verdere groei, maar louter en alleen om het realiseren van een grote winst voor de initiële durfinvesteerders en medewerkers. Daarmee wordt de nieuwe publieke aandeelhouder in feite een speculant op de mogelijke groei van de onderneming zonder dat zijn inbreng daar ook maar iets aan bijdraagt. Want zijn geld wordt niet gebruikt in de onderneming maar om de bestaande aandeelhouders uit te kopen. Weet u, dat lijkt er heel sterk op dat de beurs wordt gebruikt voor een vriendelijke overname, zonder dat men dat woord gebruikt. Je zou ook kunnen zeggen, het lijkt wel een private-equity met een publieke notering.

Is dat erg? Het lijkt mij niet, want het is allemaal wettelijk mogelijk. Maar het betekent wel dat de nieuwe aandeelhouders zich moeten realiseren dat er met hun geld geen nieuwe investeringen worden gerealiseerd. Ofwel dit is een beetje een fake-beursgang, bedoeld als exit voor de bestaande aandeelhouders. Met als nadeel dat de nieuwe aandeelhouders hier wel een heel hoge prijs voor betalen.

Aandeelhoudersmacht beperkt
Doordat de overgrote meerderheid van de aandelen bij de zittende aandeelhouders blijft hebben de nieuwe aandeelhouders op de komende aandeelhoudersvergaderingen nog weinig in de melk te brokkelen. Vanuit het perspectief van corporate governance is een situatie waarin slechts enkele grootaandeelhouders de macht hebben is dat niet zo wenselijk.

Maar praktisch bezien hebben de zittende aandeelhouders in ieder geval een belangrijke bijdrage geleverd aan de groei van Adyen en hebben ze bewezen het beste voor te hebben met de onderneming. Dat neemt echter niet weg zij afscheid zullen moeten nemen van hun aandelenbelang want op de langere termijn is een dergelijke concentratie van aandeelhoudersmacht niet gebruikelijk bij een beursgenoteerde onderneming.

Hoe nu verder?
Wat gaat de onderneming doen met de nog resterende belangen van de zittende aandeelhouders?
Komen die na de lock-up periode geleidelijk aan op de beurs?
Dat lijkt me niet, want bijna 25 miljoen aandelen op de beurs plaatsen zal een drukkend effect op de beurskoers hebben en zo de opbrengst verlagen.
Ik denk zelf dat Adyen zich met de beursgang een mooie exit heeft gecreëerd voor de zittende aandeelhouders. Als ik ook een beetje mag speculeren ligt een overname in de toekomst voor de hand. Door de beursgang wordt een koers gezet waar een overnemende partij moeilijk omheen kan. Een overname kan nu eenvoudig door een bod te doen op de aandelen. Dat biedt de zittende aandeelhouders een mooie gelegenheid om in een keer uit te stappen, ongetwijfeld met een leuk rendement. Adyen kan dan met een kapitaalkrachtige partner verder groeien.
Het is maar een gok, de toekomst zal het uitwijzen.

Conclusie
Het blijft een opvallende beursgang, heel anders dan gebruikelijk. Niet bedoeld om geld op te halen voor verdere expansie, maar alleen maar om de zittende aandeelhouders en medewerkers te belonen. Dat er nog maar een klein deel van de aandelen naar de beurs wordt gebracht maakt het aandeel erg volatiel en maakt ook dat de beurskoers nauwelijks een goede graadmeter kan zijn voor de beurswaarde van de onderneming.

Kortom, de “Beursgang Adyen is een klapper voor de happy few” zoals het Financieele Dagblad aangaf in een artikel op 14 juni. In mijn eigen woorden lijkt deze beursgang dan ook meer op een uitloting van de Postcode Loterij dan op een serieuze poging om kapitaal op te halen voor echte investeringen.